來源： 戴康的策略世界

報告摘要

●我們在1月12日以來發布多篇報告持續看好科技成長推薦相關機會，2020“輕問輕答”系列第四篇，解答成長估值能否突破均值繼續擴張。

●1、成長股的估值能否從均值附近繼續抬升？

當前成長股各細分行業的估值大多處于歷史均值附近。剔除18年報商譽減值公司后，創業板相對估值處于歷史均值附近，2010年以來，創業板/滬深300的相對估值只有兩次突破均值繼續向上擴張（13年中+15年初）。我們認為：20年成長估值能否繼續擴張，取決于：科創/并購周期 流動性環境。

●2、“風險偏好”何以成為13年成長估值擴張的驅動力？

從DDM三因素拆解來看：13年成長股兼具相對業績優勢（守正）+風險偏好改善（出奇）。以4G為代表的科創/并購周期啟動，持續優化成長股風險偏好，不僅對沖了“錢荒”導致的流動性收緊，還進一步帶來成長股盈利改善預期（13年創業板內生增速回落，外延增速持續改善）。

●3、“流動性”何以成為15年成長估值擴張的驅動力？

從DDM三因素拆解來看：15年成長股兼具相對業績優勢（守正）+流動性超預期寬松（出奇）。貨幣政策寬松（4次“降息”、6次“降準”）+增量資金入市（場內/場外配資）驅動成長估值擴張，甚至一度引發“泡沫化”。同時，15年資金“脫實入虛”也間接改善了成長股的流動性環境。

●4、今年成長估值能否繼續擴張的關鍵變量有哪些？

分子端（守正）：預計20年成長股/滬深300具備相對業績優勢，疫情在一定幅度拖累主板盈利增速，反而能強化逆周期成長股的盈利優勢。

分母端（出奇）：疫情提早和增強了貨幣政策寬松的時點和力度，5G為代表的科創/并購周期+貨幣政策將成為20年成長估值能否繼續擴張的關鍵變量。

●5、20年成長股的風險偏好能否繼續優化？

（1）中期來看：科創/并購周期從19年開始已經啟動，趨勢性優化成長股風險偏好。不過，5G技術中國領先全球，沒有成熟經驗可供借鑒，預計5G驅動的并購周期進程將略緩于4G周期（13-15年）。

（2）短期來看：疫情延后5G基站建設，也可能拖累5G中下游后續的并購重組進程。

●6、20年成長股的流動性環境能否繼續改善？

我們自19年初就提出貼現率下行驅動A股“金融供給側慢牛”。

（1）中期來看，“降低實體融資成本”是20年央行的重要工作目標，將會更大力度推動銀行負債端成本下降，貨幣政策較為寬裕有利于成長股的估值擴張。

（2）短期而言，需要觀察的是短端利率隱含的央行態度。如果疫情有明顯改善，短端利率出現上行，央行態度發生邊際變化，成長估值擴張可能會階段性受阻。

●核心假設風險。并購重組政策超預期，貨幣政策超預期，新冠疫情影響超預期，企業盈利超預期。

引言

“輕問輕答”系列是2020年廣發策略團隊的全新系列報告。我們旨在圍繞市場當下最熱門的議題，帶著問題出發，從不一樣的視角切入、簡潔明了地回答我們的看法。

第四篇我們繼續聚焦成長估值擴張潛力。當前成長估值處于歷史均值附近，歷史上只有13年和15年兩次，成長估值能從均值附近繼續向上擴張。我們通過DDM三因素，復盤13/15年成長估值擴張的驅動力，展望20年成長估值能否從均值附近繼續向上擴張。

我們在1月以來陸續發布多篇報告堅定看多科技成長：1.12《貼現率下行加持“冬日暖煦”》提示“貼現率積極變化占據主導”；1.19《開年市場為何轉向科技成長？》提示“銀行間流動性充裕將強化科技成長股的三因素共振”；2.2《03為鏡，比復刻歷史更多的思考》提示“建議利用風險偏好降低和流動性階段性折價的機會配置科技成長”；2.5《底部已現》提示“把握超跌反彈的機會，繼續推薦科技成長”，在此過程中我們發布了一系列專題報告——1.15《新能源車主題能否貫穿全年？》、2.4《科技制造異軍突起》、2.5《5G引領科技投資進入蜜月期》、2.6《新能源車的中線動量》、2.7《進擊的新能源車》。我們看好科技成長的觀點持續得到驗證，由于近期科技成長異常強勁的表現，投資者很關注策略角度運用怎樣的研究框架看科技成長的估值擴張以及超額收益的持續性。

我們認為，新冠疫情強化了逆周期成長股的相對業績增速優勢（守正），而對于分母端（出奇）：中期來看，20年5G科技周期+政策寬松周期將驅動成長估值繼續擴張；短期而言，需要觀察央行對于流動性的態度——

風險偏好維度：19年成長股迎來科創元年，20年成長股風險偏好在修復途中，短期需要關注。（1）中期來看，5G商用化落地將驅動20年科創/并購周期持續超預期。由于5G技術中國領先全球，沒有成熟市場經驗可供借鑒，因此5G驅動的并購周期可能略緩于4G周期（13-15年）。（2）短期而言，疫情延后5G基站建設，也可能拖累5G中下游后續的并購重組進程。

流動性維度：“降低實體融資成本”是20年央行的重要工作目標，短期需要關注短端利率走勢。（1）我們自19年初就提出貼現率下行驅動A股“金融供給側慢牛”，最近市場在討論流動性，事實已經驅動慢牛一年了。中期來看，金融供給側改革“讓金融更好地服務實體”推動利率下行，19年資產端貸款利率下行幅度很小的原因之一是銀行負債端成本未有明顯下行，因此，20年“降低實體融資成本”的重要舉措就是更大力度推動銀行負債端成本下降，貨幣政策較為寬裕本就有利于成長股的估值擴張，而疫情更是提早和增強了寬松的時點和力度。（2）短期而言，疫情后多項政策推動流動性明顯寬松，促成了成長股明顯的超額收益，市場比較關心有什么階段性因素會打破如此凌厲走勢？我們認為短期最需要觀察的是短端利率隱含的央行態度。如果疫情有明顯改善，短端利率出現上行，央行態度發生邊際變化，成長估值擴張可能會階段性受阻（根據03年SARS經驗，短端利率走勢和疫情進程沒有必然聯系，無法提前預判，只能密切跟蹤）。

報告正文

1

成長股的估值能否從均值附近繼續抬升？

剔除商譽減值擾動后，成長股估值處于歷史均值附近。18年報商譽減值對成長股估值形成較大擾動——在TTM估值口徑下，18年報商譽減值會明顯降低估值數據分母端的凈利潤，導致PE（TTM）被高估，尤其是18年報商譽減值占比相對更高的科技成長股。刨除商譽減值擾動后，科技成長股的估值大多處于2010年以來的歷史均值附近——剔除18年報發生商譽減值的公司后，我們測算的科技成長股細分行業的估值大多處于歷史均值附近，其中：（1）電子的估值接近歷史均值，但半導體的估值明顯高（接近歷史高點）；（2）計算機的估值略高于歷史均值；（3）傳媒的估值接近歷史均值，但互聯網傳媒的估值略偏低；（4）通信的估值接近歷史均值，通信設備的估值相對略偏低。

歷史上，成長股估值僅有兩次從均值附近繼續向上擴張（13年中+15年初）。2010年以來，創業板/滬深300的相對估值大多處于均值以下，只有13年中和15年初，創業板相對估值持續擴張到均值之上，其中：

（1）13年（風險偏好驅動）：科創周期+并購周期提升成長股的風險偏好——12年以后監管逐步進入寬松周期，科創/并購相關政策相繼落地：12年7月國務院發布的《“十二五”國家戰略新興產業發展規劃》標志著科創周期的開啟；同時13年4G也逐步從建設端向應用端遷移，帶來成長股并購重組活躍度持續抬升。

（2）15年（流動性驅動）：貨幣政策持續寬松+增量資金入市——15年仍處于監管寬松周期，同時流動性持續寬松的“杠桿”周期也逐步開啟：14年末開始的“降準/降息”開啟了貨幣政策持續的寬松周期；14年9月“兩融”標的第四次擴容以及銀行理財產品入市（傘形信托、場內/場外配資）等，進一步帶來增量資金入市。

我們認為，20年成長股估值能否繼續擴張主要取決于兩個方面：

（1）風險偏好能否持續提升，即，以5G為主線的科創/并購周期能否持續超預期？

（2）流動性是否繼續寬松，即，經濟增長和通脹的節奏變化對貨幣政策的影響？

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“風險偏好”何以成為13年成長估值擴張驅動力？

從成長股的DDM三因素拆解來看：13年創業板相對業績占優+風險偏好持續抬升，但流動性環境整體偏緊。我們認為，相對業績占優（守正）+風險偏好持續改善（出奇）是13年成長股估值持續擴張的關鍵——

守正：相對業績優勢，是成長股估值擴張的基礎。13年創業板指上漲82.7%，而滬深300指數下跌7.6%，即創業板相對滬深300獲得了90.4%的超額收益。從基本面角度來看，13年創業板的業績增速改善了17.5%，而滬深300業績增速的改善幅度只有9.0%。

出奇：風險偏好改善（科創周期+并購周期），是成長股估值“突破均值”的驅動。受益于以4G周期為代表的科創/并購周期，成長股的風險偏好持續改善。我們通過創業板的ERP（股權風險溢價）來衡量風險偏好：13年科技成長股的ERP從0附近的高位持續回落到-3%左右的低點，即，科技成長股的風險偏好在持續改善。

13年科創/并購（4G）周期是成長股估值持續擴張的主要原因。雖然13年開始的金融去杠桿，尤其是年中的“錢荒”使得流動性環境持續偏緊，但是，以4G為代表的科創/并購周期持續優化成長股的風險偏好，不僅抵消了不利的流動性環境對成長估值的約束，還進一步帶來成長股盈利改善預期。（13年創業板盈利增速的改善主要得益于外延并購，13年創業板的內生增速是回落的，詳見下文）。

12-13年以4G為代表的科創周期+并購周期開啟，帶來科技成長股風險偏好持續改善。（1）科創周期——12年7月國務院正式提出《“十二五”戰略性新興產業發展規劃》，由此拉開了科創周期的序幕，13年隨著《戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄》等政策的持續落地，相關受益的科技成長股持續走入投資者視野，市場對于科技成長股的風險偏好也得到持續的改善。

13年并購重組政策持續放松，科技成長股的外延并購規模明顯放量。13年初工信部等提出了《關于加快推進重點行業企業兼并重組的指導意見》，年中《上市公司重大資產重組管理辦法》、《并購重組審核分道制實施方案》等政策也相繼落地，4G驅動和政策扶持雙管齊下，科技成長股的并購重組駛入了“快車道”。

成長股的外延式并購不僅提升了風險偏好，同時也改善了盈利增速。根據wind統計數據，13年創業板并購重組規模達到326億元，同比增速高達454%。受益于外延并購，創業板13年的業績增速也得到明顯加強：創業板13年內生增速持續維持在-20%以下的低位，但外延增速持續改善，帶動成長股13年盈利增速向上改善。

同時，投資者結構的變遷也間接改善了成長股的風險偏好。13年私募基金規模顯著擴張，由于私募基金更加偏好“小市值、高彈性”的科技成長股，這在一定程度上也助推了當時的成長股行情（即13年創業板的相對業績優勢，也是得益于并購周期啟動）。

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“流動性”何以成為15年成長估值擴張的驅動力？

從成長股的DDM三因素拆解來看：15年創業板相對業績占優+流動性持續寬松，但風險偏好先上后下、整體回落。我們認為，相對業績占優（守正）+流動性顯著寬松（出奇）是15年成長股估值持續擴張的關鍵——

守正：相對業績增速優勢，是成長股估值擴張的基礎。15年創業板指上漲84.4%，而滬深300指數僅上漲5.6%，即創業板相對滬深300獲得了78.8%的超額收益。從基本面角度來看，15年創業板的業績增速改善了11.9%，而滬深300業績增速則回落了2.2%。

出奇：流動性超預期寬松（“降準/降息”+增量資金入市），是成長股估值“突破均值”的驅動。14年末開始一輪寬松周期，持續“降準/降息”為市場提供了足夠的流動性，同時，“兩融”擴容+銀行理財資金入市（場外配置）也進一步驅動增量資金入市，帶來創業板估值“泡沫化”。

15年貨幣政策寬松+增量資金入市是成長股估值持續擴張的主要原因。雖然15年全年成長股的風險偏好“先上后下、整體下行”，但持續寬松的貨幣政策（橫跨全年的“降準/降息”），疊加上半年增量資金大舉入市（場內/場外配資），不僅對沖了全年風險偏好的不確定性，還在15上半年驅動科技成長股“泡沫化”，實現年初成長估值向上“突破均值”。

15年持續的貨幣寬松政策帶來了流動性改善預期，驅動成長估值擴張。為了對沖經濟下行壓力以及15年“股災”的影響，14年末-15年全年，央行“4次降息+6次降準”，寬松的貨幣政策提升了投資者對于流動性環境的預期，帶來15年成長股估值持續擴張。

15年初的場內/場外配資進一步加劇了流動性寬松程度，導致成長估值“泡沫化”。14年9月“兩融”標的擴大道900只個股，場內配資規模持續擴張，推升成長估值水平；同時，15年初居民資金“借道”銀行理財產品入市，場外配資的火爆進一步加大了成長股估值的“泡沫化”。

15年資金“脫實向虛”也間接改善了成長股的流動性環境，成為成長估值的又一驅動力。我們通過M2增速和固定資產投資增速的相對變化來判斷資金“脫實向虛”or“脫虛向實”：如果M2增速-固定資產投資增速趨勢性回落，說明增量資金被用于實體投資，資金“脫虛入實”；反之，則“脫實入虛”。15年M2增速-固定資產投資增速持續回升，說明增量資金并沒有全部投入實體，資金“脫實入虛”使得寬松貨幣政策帶來流動性“溢出”到資本市場，進一步加劇了成長估值的“泡沫化”。

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今年成長估值能否繼續擴張的關鍵變量有哪些？

分子端“守正”：得益于并購重組政策寬松，我們預計20年創業板利潤增速約為15%左右。18年中以來，并購重組進入持續寬松周期。19年10月《上市公司重大資產重組管理辦法》頒布，預計20年并購重組規模將有所提升。由于19年并購重組規模相對較低（低基數），預計20年外延并購將對創業板盈利形成支撐。我們判斷20年創業板內生增速（沒有發生過外延并購公司的業績增速）回落到5%左右，外延增速（發生過外延并購公司的業績增速）改善到30%附近，全年創業板利潤增速15%左右。

同時，受新冠疫情影響，20年主板盈利增速將受一定拖累，這將進一步擴大成長股的相對業績優勢。我們預計新冠疫情將會拖累主板盈利增速2-3%，將主板全年盈利增速從10%左右下調到7%-8%，這將使得：剔除19Q4異常值擾動，創業板20Q4相對19Q3的業績彈性是16.4%（15%減-1.4%），明顯高于主板的10.3%（7.5% 減-2.8%）。

分母端“出奇”：5G為代表的科創/并購周期+流動性（貨幣政策）將成為成長估值擴張的關鍵變量。從成長股的DDM三因素拆解來看——

（1）相對業績增速視角（守正）：預計20年成長股具備相對業績增速優勢；

（2）流動性視角（出奇）：20年貨幣政策能否持續寬松，將決定成長估值能否持續擴張；

（3）風險偏好視角（出奇）：以19年科創的板設立為節點，基本可以判斷科創周期已經啟動；18-19年并購重組政策持續寬松，在5G的驅動下，預計20年并購周期也將開啟（詳見下文）。我們認為，20年科創/并購周期的進度，也將左右成長估值能否持續擴張。

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20年成長股的風險偏好能否繼續修復？

科創/并購周期已經啟動，將持續改善成長股風險偏好。（1）科創周期：作為“金融供給側改革”的重要一環，19年科創板的設立標志的新一輪科創周期的啟動，同時，“高質量發展”、“科技創新”“轉型經濟”等政策也在19年相繼落地，也將進一步夯實本輪科創周期；（2）并購周期：18年下旬以來，并購重組政策持續寬松，雖然19年創業板的并購規模仍在繼續回落，但預計20年在5G周期的驅動下，科技成長股的并購重組將逐步活躍，開啟新一輪并購周期。

預計5G基建建設在2020年達到最高峰，將進一步帶動成長股并購周期，并強化成長股的風險偏好。從各省市的規劃來看，大部分主要城市將在2020年實現主城區5G信號覆蓋，基站建設的邊際增速預計達到峰值。網絡建設逐步鋪開伴隨著5G手機新款機型的密集發布，各類應用也將迎來高速發展的土壤。5G產業周期開始向中下游傳導，相應的并購重組范圍也會伴隨著設備信息交互相應拓寬。

不過，5G時代中國領先全球， 5G投資周期將相應更長，成長股并購重組進程可能略緩于4G時代。4G時代中國從落后到并跑，有成熟市場經驗可供借鑒，與4G相關的投資（并購重組）也呈爆發式增長。而5G時代中國領跑全球，將開啟全新的運營模式，且無先例可循，這意味著：2020年5G中下游的拓展需要逐步摸索，將相對緩慢，對應的科技成長股投資（尤其是并購重組）也將更加理性，而不會出現類似13-14年（4G時代）的“井噴”，即20年科技成長股的并購周期很難“一蹴而就”。

同時，受疫情影響，通信細分行業復工延后，5G基站建設延期，將在一定程度上延緩5G建設進度，并拖累5G中下游的并購重組進程，對科技成長符的風險偏好形成一定擾動。

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20年成長股的流動性環境能否繼續改善？

中國貨幣政策仍有較大空間。過去20年間，全球利率走廊持續回落，但受地產景氣周期支撐，中國利率水平橫盤震蕩，隨著“房住不抄”政策推進，將帶來貼現率水平進一步走低。

預計20年貨幣政策仍將繼續寬松，驅動成長估值繼續擴張。“降低實體融資成本”將是20年央行貨幣政策的主要目標之一。19年LPR設立，捋順了貸款端的利率傳導機制，我們認為，20年資本市場改革的方向將是通過LPR傳導機制，繼續落實“降低實體融資成本”。根據廣發宏觀團隊判斷，年初“降準”+春節后“類降準”（1.7萬億公開市場操作）都將使得市場產生較強的降息預期。

新冠疫情之后，各類政策進一步聚焦“降低實體融資成本”，帶來貨幣政策持續寬松，驅動成長估值擴張。新冠疫情以來，銀保監會、央行、國務院、人社部、財政部、發改委等多部委相繼出臺各類措施，旨在：提升受疫情影響嚴重地區的金融供給能力、補足市場流動性水平、確保與災情相關的實際融資成本低于1.6%、多種舉措支持小微企業。

同時，市場比較關注成長股短期的超額收益過大的風險，我們建議重點觀測短端利率走勢中蘊含的貨幣政策取向。借鑒03年SARS期間的經驗，短端利率和疫情短期的關聯性并不強（中期蘊含經濟增長修復和通脹的關聯），所以難以精確地通過疫情來“倒推”短端利率走向，這就意味著：

在貨幣政策沒有明顯（觀察短端利率）轉向之前，可以繼續看好成長的超額收益；而一旦短端利率出現抬升跡象，那么可能意味著央行“貨幣寬松”的態度出現一定的邊際變化，成長的超額收益和估值擴張的進程會受到階段性的擾動。