送走2019年，A股市場開啟了2020年的新一輪行情。
A股市場在新的一年里會怎么演繹？雙位數的指數漲幅還能重現嗎？中國資本市場與宏觀經濟的發展前景又會如何？記者近期采訪了多位券商首席策略分析師和基金公司基金經理，為投資者梳理出2020年的投資脈絡。
本期刊出的是對興業證券首席策略分析師王德倫的采訪。
王德倫在2019年和2017年的新財富最佳分析師評選中，兩次帶領團隊獲得第三名的好成績。
他對記者表示，權益時代已經來臨，未來全球最好的資產在中國，而中國最好的資產是權益資產，也就是在股市。
王德倫認為，2020年是A股進入歷史上第一次長牛時期的第二年，所謂長牛，指的并非是指數上突破七千、八千甚至一萬點高位，而是指A股市場可能會給投資者提供一個穩定的、每年10%到15%的收益率，時間跨度能夠維持10年以上。
長牛的背后，是“四重奏”在起到支撐作用，分別是國家重視、居民配置、機構配置和全球配置。王德倫說：“我們未來要有全球配置的視野，起作用的將是國別配置。我們將迎來的‘長牛’，不是‘水牛’，不是‘杠桿牛’，也不是‘盈利牛’，而是一個‘配置牛’。”
對于行業配置，王德倫給出的建議是“兩頭走”，一頭是低估值的價值龍頭，包括低估值、穩定增長的價值龍頭股，如金融、地產和傳統周期制造業的龍頭公司；另外一頭則是科技成長方向的“大創新”，包括5G和人工智能領銜的這種科技成長股，如電子通信、人工智能、區塊鏈、大數據、云計算等方向。此外，王德倫也非常看好新能源汽車產業鏈這一概念，稱在這一領域可能誕生下一個十年的十倍股。
以下是記者與王德倫的采訪對話實錄：
：2020年以來，A股的走勢頗為強勁。有不少觀點認為，目前的市場環境和2019年開年之時非常相似，對此你怎么看待？
王德倫：我們認為有相似之處，從開年的積極表現來看，而且從板塊來看也比較活躍，但背后的驅動力是完全不同的。
2019年年初的話，我們當時提出來的是一個望春行情，更多的是從兩個層面來說的，第一個是國內重構，第二個是全球重構，也就是我們在2019年的年度策略報告《重構創新大時代》里邊提出來的兩個重點。對于國內重構來講的話，主要是講經歷了2018年國內的去杠桿和外圍貿易環境，包括股票市場種種問題逐步消化之后，應該有一個非常大的情緒性的反彈。另一塊是全球重構，我們認為國別資產配置有利于A股，外資會持續流入，甚至外資長期來看會顛覆A股。
從2019年年初的市場環境表現來看，望春行情從2400多點漲到了3200多點，一個800點的漲幅，是非常符合我們當時的判斷的。那么整個2019年市場來說，也是整體上表現非常好的，公募基金收益率的中位數很高，也符合我們當時對全年的判斷。
那么2020年的話，剛才說從市場表現上來看很相似，但背后的邏輯我們覺得是不同的。2020年我們對市場的一個大的基調判斷是權益時代，我們認為未來全球最好的資產在中國，最好的資產是權益資產，也就是在股市。
年初正是我們處在權益時代的一個過程中，我們認為更多的來說的話是一個A股處在一個長牛的過程中，那么2019年其實是長牛的第1年，那么2020年的話，我們覺得那么現在市場對認同度越來越高了。
：你在報告里說，1月份市場仍將繼續處于戰略進攻期。應該如何來理解這個“戰略進攻”的意義？
王德倫：從年初來看，無論是從經濟基本面，還是從貨幣流動性，或者從風險偏好來看，都是支撐這個市場來表現的。我們簡單的展開一下。
從經濟基本面來看的話，在2019年的三季度末、四季度初的時候，市場普遍對2020年比較悲觀。那么隨著未來庫存周期的啟動，中國經濟重新進入到一個補庫存的階段，同時，隨著政府穩經濟的動力在增強，我們也看到了連續兩個月PMI的數據都是錄得比較好的數據，市場對于未來經濟基本面和企業盈利的預期明顯好轉了。
第二是對于貨幣流動性。市場之前是擔心通脹會導致貨幣環境很緊。隨著全球處在一個流動性寬松的過程中，那么A股我們也看到，央行降準應該說已經非常明確了，貨幣流動性不會因為通脹而影響節奏或大方向，這也是非常符合我們在年度策略報告里面判斷的，未來貨幣流動性方向一定是偏松的，通脹不會影響貨幣流動性，這個現在已經基本確認了。
第三個因素是來自于中美之間關系開始緩和，風險偏好提升。所以無論從經濟基本面還是貨幣流動性，還是從風險偏好三個方面來看的話，都會導致今年年初的行情很好，所以我們維持著我們從2019年四季度開始，2700點左右的時候就提出來的觀點，挺進大別山，從戰略防御轉向戰略進攻，現在仍然是處在戰略進攻期的。戰略進攻的意思其實是這樣，因為挺進大別山是我們在解放戰爭中的一個重要的轉折點，它標志著我們人民解放軍在解放戰爭中的一個歷史性的進度，從以前的防御轉向進攻，一直到最后三大戰役再到最終取勝，從這個角度來講，非常像我們股市的情形。
：那么牛市已經來了嗎？2020年A股將走出怎樣的行情？
王德倫：關于這一點，我們提出來了“A股已經進入到歷史上第1次長牛”的判斷。長牛不是我們今年新提出來的，而是在2019年4月份興業證券的春季策略會上提出來的，當時的題目叫“長牛正在孕育期”。應該說2019年已經是長牛的第1年了，那么2020年的話是第2年。
但這個和市場以前理解的牛市不太一樣。以前大家一說牛市，腦子里想的就是上證綜指是到五六千點還是到七八千點，甚至還有人喊1萬點，我說這些都不重要，重要的是A股市場可能會給投資者提供一個穩定的、每年10%到15%的收益率，能夠維持10年以上，這才是我們說長牛的真正意義，那樣就是一個非常好的市場了，如果說漲個七八千點，再跌個七八年的話，可能大部分人都是賺不到錢的。但如果每年都能維持10%到15%的收益率，甚至有些年份會更高的話，能夠維持10年以上的話，可能大部分的參與者都是賺錢的。
歷史上A股都是牛短熊長，那么這一次的話，我們說可能第一次會迎來一個牛市，持續時間會超過10年，這樣一種長牛的狀態，背后的驅動原因是什么呢？我們認為是四個方面，也就是我們在2020年年度策略報告《擁抱權益時代》中提出的“四重奏”，分別是國家重視、居民配置、機構配置和全球配置，其中一定要注意，我們未來要有全球配置的視野，起作用的將是國別配置。我們將迎來的“長牛”，不是“水牛”，不是“杠桿牛”，也不是“盈利牛”，而是一個“配置牛”。
首先我們從最大的一個層面上來看，我們迎來的將是一個國別配置的時代，國別配置就全球最好的資產在中國，最好的資產在股票。說全球最好的資產在中國，是因為我們從全球范圍內來看，在全球增長中樞開始往下移的情況下，我們中國的經濟增長雖然自身和歷史相比增速在下移，但是跟全球相比的相對增速還是非常好的。而且從資產價格來看也是處在一個長期低位。大家注意到，全球海外股市都漲了10年了，我們A股10年沒怎么漲，應該說是處在一個歷史低位，而且更為重要的是，我們現在正在經歷著一輪金融大開放。
在金融大開放的過程中，我們分析過所有的經濟體，包括發達市場，也包括發展中市場，在金融開放的時候全都是牛市，而且不光是股市，包括債券，包括衍生品可能都是繁榮期。像日本在金融開放的時候，1975年到1982年整整漲了7年，指數是翻倍的。印度90年代金融開放以后，從初期一直到現在整整30年的牛市，指數翻了14倍。所以金融大開放是國別配置利好中國最重要的一個驅動因素。
除了金融大開放之內之外，從國內來看，金融供給側最大的改革、最大的變化就是會打破剛性兌付，它的結果就是帶來資產荒。因為它消滅了市場上大量的這些所謂的低風險、高收益的資產，包括各種互聯網金融、各種理財產品，以及一些非標的信托、劣后產品等等，過去這些產品能帶來所謂的無風險高收益的資產，其實它是沒有暴露風險，隨著剛性兌付被打破，都會暴露風險。那么未來利好的就是標準化的資產，包括股票，也包括利率債。當然，我們認為最利好的還是股票，這是我們說的機構配置，包括銀行理財、子公司，包括保險公司、社保、養老，包括各種社會機構，對于機構理財的時代，權益的重要性越來越強，因為有資產荒。
第三就是居民配置，過去20年居民最大的配置在于房地產。隨著房地產發展了20年，應該說也過了歷史需求峰值，現在國家大的政策是“房住不炒”，在這種情況下，居民的資產配置，我們認為未來會越來越多的去配置到權益資產上，才能帶來長期的回報，而且會帶來穩定的回報。
以上三個配置共同構成了我們說的未來“配置牛”的三大支柱。在這個背后還有一個很重要的原因，就是國家重視，我們國家現在越來越重視資本市場，資本市場是牽一發而動全身的作用。中央提出了要打造一個規范開放、透明、開放、有活力、有任性的資本市場，對于資本市場的定調，應該說是幾十年來最重要的一個時期。
從各項政策來看，都是對股市的呵護的狀態，包括我們看到的定向增發、再融資政策的放松，包括科創板注冊制的逐步推廣、證券法的修訂等等一系列未來的政策，應該說基本上都是利好，沒有什么利空，有助于構筑資本市場長遠發展的基石。
：在長牛的預期下，也有不少投資者擔心，未來一年A股最大的風險點會在哪里呢？
王德倫：我們認為A股雖然處于一個長牛的階段，但風險因素還是要關注的。從2020年來看，我認為最大的風險點可能不一定來自于我們國內，而是來自于海外。一方面就是中美貿易摩擦發展到一個新的階段，長期來看，中美的博弈可能是未來很長時間，甚至超過10年以上的一個新常態。那么，彼此的競合可能會在某些階段下發生各種表現形式，這就會對A股造成一個干擾。
另外，美國2020年進入到一個大選的周期，美國總統的政治競選周期會影響美國國內的政策表現，包括對中國也會有一些不同的表態出來，可能會影響市場，不一定影響我們中國市場，也有可能會去影響美股。那么如果美股發生一個比較明顯的調整的話，對于我們A股而言，也會直接造成一個不小的沖擊。
這個一方面是由于風險偏好會出現沖擊，另外一方面由于現在外資在中國越來越多，會導致一些資金的外流，同時也會影響公司的估值，因為我們A股很多公司的估值是看美股龍頭公司的估值給的，所以我們說，美股如果出現大的調整，對A股是利空。
但是我還要說一下，美股的調整對A股而言，如果美股跌對A股短期是利空，但是長期來看是利好。主要原因就在于剛才講的全球配置。國別配置下，如果美國的風險資產長期收益率下行表現不好的話，會導致越來越多的資產去選擇中國，因為海外負利率，而我們中國的無風險利率畢竟還是很高。
那么除了來自海外的風險，國內的風險也會存在，比如說階段性的經濟增速下調，通脹比較高，大家會擔心基本面的問題，包括之前有些板塊持股過于集中，也會有一些微觀結構惡化的問題，這些可能都是對于市場節奏的干擾，但不會影響A股向上的大趨勢。
：講完大趨勢以后，有些投資者會開始考慮板塊。我注意到興業證券的策略團隊提出“2020周期先行”的觀點，但似乎建議投資者關注的主要是金融地產周期龍頭股，那么傳統意義上的周期股如煤炭、建材等板塊，你們又是怎么看待的？
王德倫：低估值、穩定增長的價值龍頭股我們都看好，包括金融地產里邊的龍頭股，同樣也包括傳統周期制造里邊的龍頭股。一句話來說明，周期里邊也有核心資產。從2016、2017年開始，我們就說核心資產是各個領域中的具有核心競爭力的公司，但在這兩年的股票表現中來看，很多朋友就把消費龍頭當做是核心資產了，覺得核心資產在消費、醫藥里邊，實際上金融公司里面當然有龍頭是核心資產，地產里面也有龍頭是核心資產，傳統的周期板塊也有核心資產，比如說像萬華化學為代表的，同樣也包括像海螺水泥為代表的，在制造業里面也有，像以三一重工、恒力液壓為代表的它都是核心資產。
所以從2020年來看，我們認為在消費、醫藥板塊的核心資產，已經經歷了2-3年的重估之后，整個周期制造，包括金融、地產里面的龍頭，這些低估值價值龍頭股都會迎來一個全面的估值上的拔升。
：除了傳統板塊，很早以前你就開始看多“大創新”，今年在這個板塊投資者可以怎樣布局？你最看好哪些細分領域？
王德倫：今年我們的板塊配置建議是“兩頭走”，一頭是低估值的價值龍頭，另外一頭就是科技成長方向的“大創新”。之所以叫“大創新”，是因為我們2018年的年度策略叫“大創新時代”，當時我們判斷中國已經進入到一個新的科技成長周期的起點了。最近兩年有越來越多的朋友們認同我們這個觀點，在“大創新”方向上，科技成長我覺得是一個長周期的投資，持續有機會。
我們最看好的既包括以5G和人工智能領銜的這種科技成長股，TMT里面比較多，像5G主要重點落在了電子通信板塊，跟它疊加以后，包括像傳媒里面的云游戲，也包括計算機里面的人工智能、區塊鏈、大數據、云計算等這些方向都不錯。
除此之外，另外還有一個非常看好的就是新能源汽車產業鏈。我們認為，過去十年的全球科技類投資一個主線就是蘋果產業鏈，漲了將近十年的大周期，誕生了無數的好公司，其中也包括一些十年10倍股，我們認為如果要尋找下一個十年的10倍股，最重要的一個鏈條就是新能源汽車產業鏈。
：另外一個市場很關心的問題是，在2019年非常明顯的一個趨勢就是，隨著MSCI分三步完成了對A股納入比例的擴容，外資進入A股的規模增長很快，那么2020年這些外資還會持續增長嗎？
王德倫：很多人在之前有擔心，但是我相信隨著這一個月以來外資的表現，已經不是一個大問題了。外資流入A股，在全球資產配置的大邏輯下，它是會持續的，2020年還會繼續增長。從邏輯上來看，并不是因為MSCI，所以外資才要配A股，而是因為外資要配A股，所以MSCI才納入并提升比例，大家要注意前者是因、后者是果，千萬不能因果倒置。剛才我已經分析了全球資產配置、國別配置疊加金融大開放的情況下，全球資產最利好的就是中國資產，無論是股還是債。尤其是大家可以看一個例子，就是2019年11月26號MSCI完成納入A股比例的提升之后，在之前外資流入大家都覺得這個是很有理由的，因為MSCI要擴容，但是在11月26號之后，外資依然持續、穩定、大幅每天流入A股，這就超出了很多市場投資者的預期。但我覺得這是完全符合預期的，應該說2020年包括未來的幾年，外資可能都是會持續流入A股的，他們要分享整個中國資本市場繁榮期帶來的紅利。
