李迅雷專欄 | 從全球視角看2020年A股的配置機(jī)會(huì)

來源：中泰證券資管

李迅雷 唐軍

投資要點(diǎn)
在擴(kuò)大開放的大背景下，我國資本市場制度不斷向國際接軌，隨著互聯(lián)互通不斷加深，外資對A股的影響已不亞于國內(nèi)公募基金，從全球視角分析A股的配置價(jià)值意義重大。

■全球視野下的配置價(jià)值將成為A股的主要驅(qū)動(dòng)邏輯

擴(kuò)大開放和資本市場改革促使A股逐漸與國際市場接軌，成為全球資產(chǎn)配置中的重要工具。另一方面，過去十幾年貨幣超發(fā)的節(jié)奏對A股走勢解釋力很強(qiáng)，可能是A股的主要驅(qū)動(dòng)邏輯，但在金融去杠桿取得一定成效之后，貨幣超發(fā)得到了根本扭轉(zhuǎn)。

■總體來看，A股相對國際市場估值合理，配置價(jià)值明顯

無論從PE還是PB-ROE來看，滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)的靜態(tài)估值都處于合理位置。考慮到中國經(jīng)濟(jì)增速較高，A股的動(dòng)態(tài)估值具有一定的優(yōu)勢，配置價(jià)值明顯。

■結(jié)構(gòu)上看，確定性溢價(jià)反映仍不充分，小市值股票估值仍偏高

按業(yè)績水平和穩(wěn)定性分組，高確定性的分組中A股估值相對美股仍有優(yōu)勢。

■行業(yè)看，傳統(tǒng)行業(yè)靜態(tài)估值明顯較低，科技行業(yè)估值相對較高

A股估值同時(shí)低于美國、印度、臺(tái)灣股市的行業(yè)有：公用事業(yè)、房地產(chǎn)、金融。A股估值同時(shí)高于美國、印度、臺(tái)灣股市的行業(yè)有：信息技術(shù)、通信服務(wù)。

其中，A股市值占比提升空間較大的行業(yè)有：信息技術(shù)、通信技術(shù)、可選消費(fèi)、醫(yī)療保健。從ROE的水平來看，A股盈利能力相對較強(qiáng)的行業(yè)有：房地產(chǎn)、醫(yī)療保健、金融、公用事業(yè)、可選消費(fèi)。

1）適合擁抱龍頭的行業(yè)：房地產(chǎn)、必需消費(fèi)、公用事業(yè)。這些行業(yè)格局穩(wěn)定，集中度高，頭部公司優(yōu)勢明顯。2）在頭部公司中選取有成長性的潛在龍頭：醫(yī)療保健、可選消費(fèi)、信息技術(shù)。這些行業(yè)頭部公司優(yōu)勢明顯，但行業(yè)集中度提升空間仍較大。3）自下而上研究精選，挖掘黑馬：工業(yè)、原材料、通信服務(wù)。這些行業(yè)內(nèi)份額分散，頭部公司優(yōu)勢不明顯，行業(yè)集中度有待大幅提高。（細(xì)分行業(yè)的歸類結(jié)果見圖表28）

1）房地產(chǎn)、公用事業(yè)龍頭股具有較高安全性，配置價(jià)值明顯：行業(yè)估值低于海外主要市場，盈利能力較強(qiáng)，行業(yè)格局已很穩(wěn)定，頭部公司盈利優(yōu)勢明顯，龍頭股的確定性溢價(jià)有望體現(xiàn)。2）可選消費(fèi)、醫(yī)療保健可繼續(xù)超配：相對海外主要市場，行業(yè)估值仍處在合理水平，盈利能力相對更強(qiáng)，行業(yè)市值占比有較大提升空間，集中度也有進(jìn)一步提升空間。3）信息技術(shù)、通信服務(wù)靜態(tài)估值偏高，但市值占比提升空間大：相對于海外市場，行業(yè)靜態(tài)估值較高，市值占比較小，可見市場對行業(yè)的成長性有較高預(yù)期。建議精選具有真正成長性的標(biāo)的。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）回測分析基于歷史數(shù)據(jù)；2）國內(nèi)外某些數(shù)據(jù)口徑可能存在差異，數(shù)據(jù)可能存在缺失；3）政策或外部環(huán)境超預(yù)期變化。

那么站在當(dāng)前，2020年市場的主要驅(qū)動(dòng)邏輯是什么呢？我們認(rèn)為在金融開放加速的大背景下，全球視野下的配置價(jià)值將成為A股的主要驅(qū)動(dòng)邏輯。隨著A股各項(xiàng)制度的改革和國際接軌、與國際資本市場互聯(lián)互通的不斷加深，A股將成為海外投資者資產(chǎn)配置的重要工具，而國內(nèi)投資者配置海外資產(chǎn)也將更加便利，這一背景和趨勢下，從全球視角分析A股的相對配置價(jià)值非常重要。

事實(shí)上，過去一年源源不斷流入的外資是A股市場最大的增量資金，目前外資機(jī)構(gòu)及個(gè)人持有的A股市值已經(jīng)超過了股票型公募基金，境內(nèi)投資者通過港股通和QDII等渠道投資海外資本市場的規(guī)模也已接近股票型公募基金的規(guī)模。可見，A股與國際資本市場互聯(lián)互通的程度正在迅速加深，A股的相對配置價(jià)值或直接影響投資者的配置行為，從而影響股價(jià)的表現(xiàn)。那么，經(jīng)過2019年的估值修復(fù)后，A股相對海外主要市場相對配置價(jià)值如何？龍頭公司的確定性溢價(jià)是否已經(jīng)充分反映？國際成熟市場的行業(yè)格局和估值水平對A股有何借鑒意義？本文將探索這些問題的答案。

一、金融開放下更需要全球視野

1.1 A股正在與國際接軌

相對于歐美成熟市場，A股發(fā)展歷史較短，在經(jīng)濟(jì)制度及發(fā)展階段、資本市場的制度規(guī)則、投資者的成熟程度等方面存在較大差異，A股市場在過去長期存在高估值、高換手、炒殼股等異象。但隨著我國資本市場制度改革的推進(jìn)，這些長期存在的異象正在減弱甚至消失，A股與國際市場接軌的進(jìn)程正在加速。

■A股估值水平自2018年以來基本與國際接軌

為了不受銀行股等超大市值股票的干擾，取全球主要股指成分股的PE中位數(shù)來代表各市場的估值水平。

以滬深300指數(shù)為代表的A股估值過去長期明顯高于歐美、日韓等股市，也長期高于同為新興市場的印度股市。但自2018年以來，A股估值明顯下降，滬深300的PE中位數(shù)與國際主要指數(shù)基本接軌。考慮到中國經(jīng)濟(jì)增速仍明顯高于其他經(jīng)濟(jì)體，因此在2019年發(fā)的年度策略觀點(diǎn)中我們提出A股相對全球股市具有估值優(yōu)勢，估值修復(fù)可能是2019年A股市場的主要驅(qū)動(dòng)邏輯。回過頭來看，2019年A股估值修復(fù)很明顯，尤其是業(yè)績確定性較高的消費(fèi)龍頭，其確定性溢價(jià)得到一定程度修復(fù)。

圖表1：全球主要股指成分股的PE中位數(shù)

來源：Bloomberg，Wind，中泰證券研究所

■A股高換手現(xiàn)象正在減弱

隨著基金、保險(xiǎn)、外資等長期資金的影響力逐步增大，對短線炒作、操縱股價(jià)等監(jiān)管力度加強(qiáng)，A股的換手率明顯下行。滬深300指數(shù)的日均換手率與國際市場主流指數(shù)差異已不明顯了，萬得全A指數(shù)換手率還相對偏高。

圖表2：A股日均換手率下降明顯

來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所

■A股偏好小市值殼股的現(xiàn)象也有所減弱

以市值較小的一半公司的成交額占比來衡量投資者對小市值股票的偏好程度，可以看到A股過去存在顯著的偏好小市值股票的特征。這主要是因?yàn)锳股IPO難度較高和缺乏嚴(yán)格的退市制度，小市值股票存在殼價(jià)值。但隨著注冊制改革的推進(jìn)、對“借殼”的限制和監(jiān)管加強(qiáng)，A股偏好小市值股票的現(xiàn)象明顯減弱。

后50%的小市值股票成交占比自2016年達(dá)到高點(diǎn)后大幅下降，但目前占比仍高達(dá)20%以上，遠(yuǎn)高于其他市場（均在5%以下）。但考慮到A股小股票市值占比相對比其他市場高，如果以小市值股票的成交額占比除以市值占比來衡量市場對交易小股票的偏好，則A股偏好小股票的程度已回到和日本股市差不多的水平，相對美國、英國、印度股市仍偏高。

如果A股注冊制、退市等各項(xiàng)制度不斷推進(jìn)改革，逐步與國際資本市場制度接軌，可以預(yù)見，A股偏好小市值股票等異象將逐漸消失。

圖表3：各市場后50%小市值股票成交額占比

來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所

圖表4：后50%的小市值股票：成交額占比/市值占比

來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所

1.2 互聯(lián)互通不斷加深

隨著港股通和陸股通的開通、QFII和QDII額度不斷提高并最終取消額度限制，海外投資者投資A股和境內(nèi)投資者投資國際資本市場都變得非常便利和高效。A股與國際資本市場的互聯(lián)互通明顯提升。

海外投資者通過陸股通和QFII持有A股的市值就已經(jīng)明顯超過股票型公募基金的總規(guī)模，而境內(nèi)投資者通過港股通和QDII投資海外資本市場的規(guī)模也接近這一規(guī)模。多年以來，我們將公募基金作為A股市場最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，關(guān)注和分析其一舉一動(dòng)以及對A股市場的影響，而現(xiàn)在外資在A股的配置動(dòng)向也已成為市場不可忽視的重要因素。

圖表5：陸股通+QFII和港股通+QDII均超過或接近股票型基金規(guī)模

來源：Wind，中泰證券研究所

隨著A股與國際資本市場互聯(lián)互通的不斷加深，以及全球化下我國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的關(guān)系愈加緊密，A股的市場表現(xiàn)與海外市場的聯(lián)動(dòng)性明顯增強(qiáng)。以滬深300指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)為例，統(tǒng)計(jì)其每年日漲跌幅的相關(guān)系數(shù)，整體呈現(xiàn)相關(guān)性抬升的趨勢。

圖表6：滬深300指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)日漲跌幅相關(guān)系數(shù)

來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所

1.3 全球視角下的相對配置價(jià)值將成為A股的主要驅(qū)動(dòng)邏輯

在金融開放的大背景下，國內(nèi)資本市場制度正在向國際接軌，與海外資本市場互聯(lián)互通的機(jī)制也不斷加深，全球視角下A股相對其他市場的配置價(jià)值將成為A股的主要驅(qū)動(dòng)邏輯。

為什么過去長期存在的A股相對其他市場估值明顯偏高、自成一派的現(xiàn)象將逐步終結(jié)？除了前文說到的資本市場制度在向國際接軌、境內(nèi)外市場互聯(lián)互通不斷加深之外，我們認(rèn)為還有一個(gè)大的宏觀背景是國內(nèi)持續(xù)了多年的貨幣超發(fā)自2017年金融去杠桿以來得到了根本扭轉(zhuǎn)。

在中泰時(shí)鐘資產(chǎn)配置的框架中，我們提出政策維度是對國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格影響的一大重要因素。其中我們構(gòu)建了總信用擴(kuò)張（銀行業(yè)表內(nèi)資產(chǎn)擴(kuò)張+估算的表外資產(chǎn)擴(kuò)張）與名義GDP的比值來衡量國內(nèi)貨幣超發(fā)的狀況，發(fā)現(xiàn)其對過去A股走勢解釋力度很強(qiáng)：每一波較大的牛市都對應(yīng)總信用擴(kuò)張加速，而每一次信用擴(kuò)張相對收緊都對應(yīng)A股明顯的回調(diào)。

可見，貨幣政策、監(jiān)管政策、商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好和行為等因素影響下的信用總擴(kuò)張是過去很長時(shí)間里A股的主要驅(qū)動(dòng)邏輯。

圖表7：信用總擴(kuò)張對A股走勢解釋力很強(qiáng)

來源：Wind，中泰證券研究所

進(jìn)一步，在過去很長的時(shí)間里，由于國內(nèi)貨幣超發(fā)比其他經(jīng)濟(jì)體更加明顯，加上A股與海外市場缺乏互聯(lián)互通的順暢渠道，A股長期保持明顯高于其他市場的估值水平就不難解釋了。

以世界銀行統(tǒng)計(jì)的各國廣義貨幣占GDP的比率來看，我們以1990年為起始點(diǎn)，看各國的指標(biāo)值相對1990年的變化量。可以看到，中國在過去二三十年里，這一指標(biāo)增加得最多最快，直到2017年才開始拐頭向下。

圖表8：各國廣義貨幣占GDP比率相對1990年的累計(jì)變化值

來源：世界銀行，wind，中泰證券研究所

可見，自2017年去杠桿等一系列政策實(shí)施以來，過去長期存在的貨幣超發(fā)現(xiàn)象根本扭轉(zhuǎn)了，以滬深300指數(shù)為代表的A股估值水平也首次下降到跟國際主流指數(shù)同等水平，再加上我國金融開放不斷推進(jìn)，A股將成為全球投資者資產(chǎn)配置的重要工具。因此，全球視角下的相對配置價(jià)值將成為A股的主要驅(qū)動(dòng)邏輯。

二、A股與全球主要股市估值對比

2.1 全球主要股票市場估值對比：A股估值已基本接軌

從主要指數(shù)的PE來看，滬深300的PE中位數(shù)在2018年底已經(jīng)下降到國際主流指數(shù)的估值水平了（見前文圖表1）。

從各指數(shù)的PB和ROE來看，滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)均基本處于均衡帶，說明其相對估值的合理性。中證500可能處于均衡帶的上沿，靜態(tài)估值相對稍微偏高，但考慮到其成長性相對其他指數(shù)的優(yōu)勢，其動(dòng)態(tài)估值應(yīng)該屬于合理狀態(tài)。

圖表9：主要指數(shù)的PB、ROE分析

來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所

考慮到各指數(shù)樣本股的數(shù)量和結(jié)構(gòu)可能不同，直接對比可能有失偏頗。我們?nèi)「魇袌鍪兄悼壳暗?0%的公司作為樣本來比較PE。以A股為例，全市場目前總共有3700多只股票，選取前20%即大約700多只股票作為樣本，比滬深300覆蓋面要廣。這樣對比下，A股估值也基本回到合理水平了。

圖表10：各市場市值靠前的20%公司PE中位數(shù)

來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所

2.2 A股的確定性溢價(jià)還有提升空間

無論是取指數(shù)成分股還是取市值靠前的公司作為樣本，都是選取的相對較大市值的公司來比較。在2018年中，我們提出將A股和美股按業(yè)績水平和穩(wěn)定性分組，再進(jìn)行估值比較。當(dāng)時(shí)發(fā)現(xiàn)業(yè)績較好、較穩(wěn)定的分組中，A股估值明顯低于美股，而業(yè)績較差、波動(dòng)較大的分組中，A股估值高于美股。也就是說當(dāng)時(shí)A股的確定性溢價(jià)沒有反映，而美股卻存在明顯的確定性溢價(jià)，因此提出步入存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代A股的確定性溢價(jià)也將體現(xiàn)。

那么，在近兩年以大消費(fèi)龍頭為代表的“高確定性”標(biāo)的大幅上漲后，A股的確定性溢價(jià)反映充分了嗎？按照過去10年ROE的大小和穩(wěn)定性將美股和A股分組，在業(yè)績最好的兩個(gè)分組（10年ROE均超15%、10年ROE均超10%）中，A股PE和PB均低于美股，仍有一定估值優(yōu)勢。在其余分組中，A股PE相對較高，PB較低（可能與A股重資產(chǎn)屬性公司較多有關(guān)），估值沒有優(yōu)勢。隨著分組的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)放松，如10年中只有5年ROE超過15%或10%的分組中，A股的PE就明顯高于美股了。

可見，雖然近兩年A股市場的確定性溢價(jià)得到了明顯的體現(xiàn)，但仍有提升空間。確定性高的標(biāo)的相對美股估值仍有小幅優(yōu)勢，相對確定性較低的A股標(biāo)的，其估值優(yōu)勢明顯，A股市場的確定性溢價(jià)仍有提升空間。

圖表11：A股和美股按業(yè)績水平和穩(wěn)定性分組后的估值比較

來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所

2.3 小市值公司仍相對高估

從大小盤風(fēng)格來看，A股過去長期有偏好小市值股票的現(xiàn)象，近三年市場風(fēng)格轉(zhuǎn)變明顯，小市值股票估值下降明顯。那么，A股的小市值股票估值相對海外市場是否回到合理水平了呢？我們以市值后50%的股票為樣本，比較各市場的估值水平。由于小市值公司里可能有較多的盈利很小甚至虧損的公司，靜態(tài)PE的參考意義較弱，因此采用PB的中位數(shù)來衡量估值水平，再輔助參考ROE水平。

圖表12：后50%的小市值股票：PB中位數(shù)

來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所

圖表13：后50%的小市值股票：ROE中位數(shù)

來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所

從后50%的小市值股票的PB、ROE對比來看，A股的小市值股票雖然PB下降到歷史的低位，但仍明顯高于美股、印度、臺(tái)灣股市，而其ROE水平優(yōu)勢并不明顯。

如果從后50%的小市值股票的市值占比來看，A股小公司市值占比遠(yuǎn)高于美股、印度和臺(tái)灣股市。這樣印證了A股市場小股票仍然明顯相對高估了，這可能與A股還缺乏嚴(yán)格的退市制度有關(guān)。

圖表14：后50%的小市值股票的市值占比

來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所

三、行業(yè)估值比較和行業(yè)格局

采用國際通用的GICS行業(yè)分類，比較A股各行業(yè)與海外市場的估值差異、盈利能力、行業(yè)格局等。

3.1 行業(yè)估值比較

由于各個(gè)市場都可能存在數(shù)量較多的小市值公司，其總市值很小，靜態(tài)估值數(shù)據(jù)很容易異常，對統(tǒng)計(jì)行業(yè)估值的中位數(shù)或均值會(huì)產(chǎn)生很大的干擾，因此我們?nèi)「鱾€(gè)行業(yè)市值前20%的股票作為樣本來代表該行業(yè)，取樣本的PE、PB、ROE中位數(shù)來代表行業(yè)估值和盈利能力。

綜合PE、PB-ROE的比較，A股中靜態(tài)估值同時(shí)低于美股、印度、臺(tái)灣股市的行業(yè)有：公用事業(yè)、房地產(chǎn)、金融 。

A股靜態(tài)估值同時(shí)高于美股、印度、臺(tái)灣股市的行業(yè)有：信息技術(shù)、通信服務(wù)。

圖表15：A股相對其他市場估值較低的行業(yè)

來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所

圖表16：A股相對其他市場估值較高的行業(yè)

來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所

圖表17：各市場各行業(yè)的PE比較

來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所

圖表18：A股和美股各行業(yè)的PB、ROE對比

來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所

圖表19：A股和印度股市各行業(yè)的PB、ROE對比

來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所

圖表20：A股和臺(tái)灣股市各行業(yè)的PB、ROE對比

來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所

3.2 行業(yè)市值占比與盈利能力

通過統(tǒng)計(jì)和比較各行業(yè)的市值占比以及ROE水平來看A股各行業(yè)的盈利能力和市值提升空間。

A股盈利能力相對較強(qiáng)、市值提升空間較大的行業(yè)有：醫(yī)療保健、可選消費(fèi)。

從市值占比來看，各市場的行業(yè)構(gòu)成有比較大的差異，其中美股行業(yè)構(gòu)成比較均衡，占比較大的行業(yè)分別為信息技術(shù)、醫(yī)療保健、可選消費(fèi)、通信服務(wù)，占比大約在10%到20%之間。中國和印度股市的行業(yè)構(gòu)成有一個(gè)共同特點(diǎn)：金融行業(yè)市值占比最高，接近30%，明顯高于其他行業(yè)。臺(tái)灣股市則信息技術(shù)占比極高，達(dá)到50%以上，其中半導(dǎo)體企業(yè)臺(tái)積電一家市值就占臺(tái)灣股市總市值的20%以上。

A股市值占比提升空間較大的行業(yè)有：信息技術(shù)、通信服務(wù)、可選消費(fèi)、醫(yī)療保健。

圖表21：各行業(yè)市值占比比較

來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所

從ROE的水平來看，A股盈利能力相對較強(qiáng)的行業(yè)有：房地產(chǎn)、醫(yī)療保健、金融、公用事業(yè)、可選消費(fèi)。

圖表22：各行業(yè)盈利能力（ROE）比較

來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所

3.3行業(yè)格局與盈利分化

行業(yè)集中度是反映行業(yè)格局的一個(gè)重要維度，我們以各行業(yè)市值前10%的大公司在該行業(yè)的市值占比來刻畫行業(yè)集中度。比較各市場的行業(yè)集中度，可以看到A股的行業(yè)集中度總體偏低，而印度行業(yè)集中度整體較高，我們主要比較A股與美股和臺(tái)灣股市的行業(yè)集中度。

A股中行業(yè)集中度相對較高的有：公用事業(yè)、房地產(chǎn)、必須消費(fèi)。

行業(yè)集中度提升空間較大的有：原材料、信息技術(shù)、工業(yè)、可選消費(fèi)、通信服務(wù)。

圖表23：行業(yè)集中度（前10%的公司市值占比）比較

來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所

行業(yè)集中度的提升或下降，與行業(yè)內(nèi)的盈利分化是同步的。集中度提升的過程就是頭部公司盈利能力提升相對更快的時(shí)候。以美國市場為例，取2005年以來行業(yè)集中度提升最明顯的可選消費(fèi)（Consumer Discretionary）行業(yè)和集中度下降最明顯的工業(yè)（Industrials）為例，可選消費(fèi)行業(yè)的前10%的頭部公司ROE相對行業(yè)中位數(shù)持續(xù)提升，而工業(yè)前10%的頭部公司ROE相對行業(yè)中位數(shù)明顯下滑。可見，行業(yè)集中度等格局的變化，對把握行業(yè)內(nèi)投資機(jī)會(huì)非常重要。

圖表24：行業(yè)集中度提升伴隨頭部公司盈利改善

來源：Bloomberg，中泰證券研究所

圖表25：行業(yè)集中度下降伴隨著頭部公司盈利變差

來源：Bloomberg，中泰證券研究所

3.4 不同行業(yè)格局下的投資策略

以美國市場各行業(yè)集中度作為標(biāo)準(zhǔn)，A股行業(yè)集中度（前10%頭部公司占比）減美股對應(yīng)行業(yè)的集中度，來衡量A股相對行業(yè)集中度，反映A股行業(yè)集中度提升的空間。以A股各行業(yè)前10%的頭部公司ROE中位數(shù)與全行業(yè)中位數(shù)的差值（ROE溢價(jià)）來衡量該行業(yè)頭部公司的盈利優(yōu)勢。

按照行業(yè)集中度的提升空間和頭部公司的盈利優(yōu)勢，可以將行業(yè)分成以下幾類并分別采取不同的投資策略：

圖表26：不同行業(yè)格局采取不同投資策略

來源：中泰證券研究所

圖表27：A股行業(yè)集中度（相對美股）與頭部公司（前10%）ROE溢價(jià)

來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所

進(jìn)一步，采用GICS行業(yè)二級(jí)分類，研究A股細(xì)分行業(yè)的集中度提升空間和頭部公司的盈利優(yōu)勢。并將細(xì)分行業(yè)分成以下幾類并分別采取不同的投資策略：

圖表28：不同行業(yè)格局采取不同投資策略：細(xì)分行業(yè)

來源：中泰證券研究所

圖表29：A股行業(yè)集中度（相對美股）與頭部公司ROE溢價(jià)：細(xì)分行業(yè)

來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所

四、全球視角下A股配置建議

1）總體來看，A股相對其他市場估值合理，配置價(jià)值明顯。

無論從PE還是PB-ROE來看，滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)的靜態(tài)估值都處于合理位置，與海外主流指數(shù)差異不明顯。考慮到中國經(jīng)濟(jì)相對其他經(jīng)濟(jì)體增速較高，A股業(yè)績成長性可能占優(yōu)，所以A股的動(dòng)態(tài)估值可能有一定的優(yōu)勢，配置價(jià)值明顯。

2）結(jié)構(gòu)上看，確定性溢價(jià)反映仍不充分，小市值股票估值仍偏高。

按業(yè)績水平和穩(wěn)定性分組，比較A股與美股估值，高確定性的分組中A股估值相對美股仍有優(yōu)勢，而其他分組中A股估值偏高。可見A股市場確定性溢價(jià)反映仍不充分。從小市值股票的PB水平以及后50%小市值股票的市值占比來看，A股小市值公司估值仍明顯高于其他市場。

3）分行業(yè)看，傳統(tǒng)行業(yè)靜態(tài)估值明顯較低，科技行業(yè)估值相對較高。

綜合PE、PB-ROE的比較，A股估值同時(shí)低于美股、印度、臺(tái)灣股市的行業(yè)有：公用事業(yè)、房地產(chǎn)、金融。

A股估值同時(shí)高于美股、印度、臺(tái)灣股市的行業(yè)有：信息技術(shù)、通信服務(wù)。

4）以美國股市為比較基準(zhǔn)，A股盈利能力相對較強(qiáng)、市值提升空間較大的行業(yè)有：醫(yī)療保健、可選消費(fèi)。

其中，A股市值占比提升空間較大的行業(yè)有：信息技術(shù)、通信技術(shù)、可選消費(fèi)、醫(yī)療保健。

從ROE的水平來看，A股盈利能力相對較強(qiáng)的行業(yè)有：房地產(chǎn)、醫(yī)療保健、金融、公用事業(yè)、可選消費(fèi)。

5）不同行業(yè)格局采取不同投資策略。

適合擁抱龍頭的行業(yè)：房地產(chǎn)、必需消費(fèi)、公用事業(yè)。這些行業(yè)格局穩(wěn)定，集中度高，頭部公司優(yōu)勢明顯。

在頭部公司中選取有成長性的潛在龍頭：醫(yī)療保健、可選消費(fèi)、信息技術(shù)。這些行業(yè)頭部公司優(yōu)勢明顯，但行業(yè)集中度提升空間仍較大。

自下而上研究精選，挖掘黑馬：工業(yè)、原材料、通信服務(wù)。這些行業(yè)內(nèi)份額分散，頭部公司優(yōu)勢不明顯，行業(yè)集中度有待大幅提高。細(xì)分行業(yè)格局和投資策略歸類參見圖表28、29。

綜上，可以歸納出以下具體建議：

房地產(chǎn)、公用事業(yè)龍頭股具有較高安全性，配置價(jià)值明顯：行業(yè)估值低于海外主要市場，盈利能力較強(qiáng)，行業(yè)格局已很穩(wěn)定，頭部公司盈利優(yōu)勢明顯，龍頭股的確定性溢價(jià)有望體現(xiàn)。

可選消費(fèi)、醫(yī)療保健可繼續(xù)超配：相對海外主要市場，行業(yè)估值仍處在合理水平，盈利能力相對更強(qiáng)，行業(yè)市值占比有較大提升空間，集中度也有進(jìn)一步提升空間。

信息技術(shù)、通信服務(wù)靜態(tài)估值偏高，但市值占比提升空間大：相對于海外市場，行業(yè)靜態(tài)估值較高，市值占比較小，可見市場對行業(yè)的成長性有較高預(yù)期。建議精選具有真正成長性的標(biāo)的。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）回測分析基于歷史數(shù)據(jù)；2）國內(nèi)外某些數(shù)據(jù)口徑可能存在差異，數(shù)據(jù)可能存在缺失；3）政策或外部環(huán)境超預(yù)期變化。