簡單記錄下投資邏輯：

一、為什么說當下的湯臣倍健被低估了：

1、保健品長期成長的邏輯順暢，在人口老齡化、居民可支持收入提升向可選消費傾斜，高社會壓力下對健康關注提升的大背景下，行業(yè)仍有望維持較快增長；公司作為行業(yè)領軍的企業(yè)，是一步步大浪淘沙殺出來，企業(yè)和管理層已經證明了自己的能力，建立了較強的品牌和渠道優(yōu)勢，藍帽子和藥店渠道網絡具有很大價值，同時在新崛起的電商渠道也證明了可以保持快于競爭對手和行業(yè)的成長。賽道天然就有提價能力（本質上是販賣對抗衰老的安全感，對價格不敏感），低資本投入和商業(yè)模式決定了到成熟期后也可以高派息，暫時不必擔憂天花板壓制估值。

2、LSG拖累19年業(yè)績較大，原因是澳洲業(yè)務去庫存+代購渠道破滅導致虧損，但境內業(yè)務開拓超預期。向后展望，澳洲業(yè)務至少能實現恢復性成長，且從歷史看是很容易做到賺錢的生意，境內業(yè)務20年拿到藍帽子后會可以進入連鎖藥店等核心渠道，20年業(yè)績會有明顯的改善。

拆解下LSG對湯臣倍健19年整體的業(yè)績影響如下：（按15%稅率稅后影響凈利潤2.34億）

經營層面：19年虧損8000萬。（稅后）

財務費用：8.925億并購產生貸款（4.1境內/4.825境外），利率境內5.13%/境外4%，年增財務費用約4000萬。

無形資產攤銷：減值前每年攤銷1.41億，減值后每年少攤銷0.54-0.59億。

3、業(yè)績預告利潤中值10.5億，這是在計提8500萬長期股權減值之后的數據，因此，加回減值、剔除LSG后19年湯臣倍健的主業(yè)凈利潤實際是在13.5億左右，當前的估值隱含的為湯臣倍健的傳統(tǒng)業(yè)務只值20PE，LSG0價值，悲觀預期下的估值為風險提供了很好的補償。

二、為什么現在是好時機：

（1）19年影響增長的權健智商稅疑慮、醫(yī)保卡限刷、LSG高價收購及商譽攤銷對業(yè)績的拖累、推廣LSG費用投入加大，都是短期的負面邏輯，已被市場充分討論并反映，湯臣的主業(yè)頂著這些負面19年依然取得了不錯的增長，往后會有邊際改善。

（2）商譽減值和無形資產攤銷只是會計游戲，在市場情緒打到低點后接下來的年報（2月28日）出爐后對上述邏輯的再次驗證和經營性現金流數據會重新強調湯臣成熟業(yè)務的價值。

（3）2018年9-12月LSG是并表核算的，從回復函看LSG單業(yè)務看18年盈利，19年收入負增長且業(yè)務層面整體虧損，由于基數原因收入端略微拖累19q3增速，大幅拖累19q4增速；而利潤端q4同樣面臨的是最大的壓力。業(yè)績預告出來已經給出了業(yè)績的低點，后續(xù)不考慮業(yè)務端的改善并購貸款的逐漸歸還和無形資產減值后每年少攤銷的部分也會增厚利潤。

（4）電話會議給出了樂觀的增長預期，最近通過的股權激勵也保證了核心團隊會全力保證20年的業(yè)績實現較快增長，股東的利益與公司員工一致。

三、風險點及跟蹤應對

1、藥店渠道和藍帽子的護城河在新的政策和電商擠壓下有縮減的顧慮，一方面要跟進藥店/直銷/電商/其他渠道的此消彼長情況，另一方面最重要的長期成長邏輯是要證明企業(yè)能夠借助線下強勢地位持續(xù)孵化新品，因此拿到藍帽子后LSG的放量速度很關鍵。

2、嚴禁醫(yī)保卡刷保健品是必然趨勢，無法量化影響大小，同時政策初期很容易矯枉過正（如定點藥店下架保健品），醫(yī)保定點藥店在總藥店渠道數量中占比近70%，銷售額占比超過70%，醫(yī)保卡禁刷政策的落地嚴格程度也會嚴重影響銷量，需要跟蹤政策是否有重新趨嚴的跡象。

3、保健品的銷售非常依賴于銷售人員的推廣，其實從人的決策路徑和推廣方式上都很像保險，渠道利潤和與藥店的利益聯(lián)盟牢固度非常重要。要重點跟蹤新的組織架構是否能充分調動積極性。

利益相關，重倉持有湯臣，拋磚引玉歡迎批判。

作者：往生惘逝鏈接：xueqiu/9268023596/138883974來源：雪球著作權歸作者所有。商業(yè)轉載請聯(lián)系作者獲得授權，非商業(yè)轉載請注明出處。