文/許冰清

從提交申報材料，到證監會發審，全程23天。在首發平均審核周期長達9個月、排隊等待上市公司接近400家的A股市場，京滬高速鐵路股份有限公司（以下簡稱“京滬高鐵”）的IPO過會經歷，真實展示了一把“高鐵速度”。

2019年10月25日對外公布的京滬高鐵公布的招股書，長達578頁，但并沒有實現太多祛魅的功能，“神話”還反而增加了幾條——比如，加上退休返聘和借調人員只有67名員工，人均管理資產27.92億元；每年賣出超過5000萬張火車票，平均每張車票的毛利達到124元；公司身負超過200億元的長期貸款，每年利息支出就在10億元以上，但全為信用貸款，無需任何抵押物……

截至目前，京滬高鐵已安全運營超過8年，累計發送旅客11億人次。從收入、利潤和規?；\營水平來看，京滬高鐵是當之無愧的“黃金線路”。鐵路、火車，看似是尋常的交通運輸工具，但考慮到它們在國民經濟中的重要地位，全世界許多國家都曾將其視作經濟和政治博弈的關鍵載體。到了20世紀下半葉，為了引入競爭、刺激發展，美國、日本、英國、法國、德國等國家的鐵路系統都曾經歷漫長艱苦的商業化改革。鐵路在褪去“國營色彩”的過程中，也產生了“網運分離”“新干線”等諸多創新運營思路和商業化產品。

用市場機制打開中國鐵路系統并不容易。眾所周知，中國鐵路系統的管理運營過去長期是將行政審批權、路網和運輸管理等權力集于鐵道部一身。直到2000年前后，中國開啟鐵路改革，鐵道部被拆分為行政監管為主的國家鐵路局、運營為主的國鐵集團（下轄多個地方鐵路局集團），以及各類專營公司。

招股書顯示，通過此次IPO，京滬高鐵希望能融得高達500億元人民幣的資金。若完成目標，京滬高鐵將成為A股有史以來的第六大IPO項目。它也是經過了漫長的摸索過程，由國家意志和技術創新結合的一個階段性產物，擔負著中國鐵路市場化改革的一個攻堅使命：務必要在“商業化驗證”這個環節破局。

“黃金線路”的兩重定義

京滬高速鐵路的構想，最早可以追溯到1980年代的一系列行業內部討論。1990年，原鐵道部將各項早期研究集結為《京滬高速鐵路線路方案構想報告》，正式提出了“中國也要建設高鐵”的想法。直到2008年4月18日，京滬高鐵全線才正式開工建設，2011年6月30日建成通車。

2006年獲國務院批準的項目建議書中曾提及，京滬高鐵的總預算會超過1600億元人民幣。但是在一年后公布的可行性研究報告書中，建設預算升至2209.4億元人民幣，折合至每公里造價為1.67億元。這也讓京滬高鐵成為新中國成立以來投資規模僅次于三峽大壩的基礎建設項目。

80%的線路要通過新建高架橋來承載，加之沿途涉及的拆遷費用，是京滬高鐵建設成本高昂的主要原因。京滬高鐵橫跨的7個省及直轄市的征地拆遷成本，直到2015年才陸續完成審計認定。根據京滬高鐵招股書內容，總體征地拆遷費用合計達370.99億元。此外，招股書顯示，高鐵站的建設資金達到19.4億元。

這些前期投入，后來以資本金形式，直接被兌現成了沿途省市在京滬高鐵公司中的股權。目前，京滬高鐵除上述地方股東，另有三大股東分別為中國鐵投（發起時出資603億元，持股49.76%）、平安資管（發起時出資160億元，持股11.44%）和全國社?；穑òl起時出資100億元，持股7.15%）。

京滬高鐵在投入運行初期，常被拿來與國航、東航等航司重金投入的“京滬快線”航線直接對比，因為它們都連接了中國的最重要兩個大城市的交通運輸服務。實際上，它們的區別非常明顯——京滬快線僅僅是實現京滬兩地商旅乘客的快速直連，而京滬高鐵對于途經站點覆蓋地區的人口流動及區域經濟都具有帶動意義。

世界銀行于2014年發布的一篇工作論文（小結性論文），也印證了這一觀點——京滬高鐵全長1318公里，而乘客從頭到尾坐完整條京滬高鐵線路的比例沒有想象中那么高，平均乘坐距離其實在500公里左右。如果從上海出發，這個數字可以抵達安徽省境內的蚌埠市；從北京出發，則可以抵達山東省境內的泰安市。

居住在京滬高鐵沿線省市的人口總數，占到全國總數的27.3%。勞動力可以借此實現快速而方便的流動，有利于推動高鐵沿線各省市的經濟發展。在另一份研究報告中，世界銀行以2010年山東的德州和濟南的GDP為基數測算，認為京滬高鐵在2015年對于這兩座城市GDP的拉動分別達到了0.67%至1.39%、0.36%至0.75%。

這可能是“火車一響，黃金萬兩”最直觀的解釋案例之一了。

中國版“網運分離”

一條高速鐵路本身就是價值不菲的固定資產，再加上沿線的站房、電氣設備，以及可被估算價值的沿線土地使用權和少量現金——這些構成了此次上市的京滬高鐵公司的絕大部分資產。這條鐵路上運行的火車資產，則屬于京滬高鐵沿線的上海、濟南、北京三大地方鐵路局集團。

基于上述資產劃分，京滬高鐵公司與沿線各鐵路局之間，總體上是一種所謂“委托運輸”的合作關系，也就是路網公司委托擁有列車和工人的鐵路局來完成運輸服務。在交通運輸產業，這種模式被稱為“網運分離”。

“網運分離”的思路，是將具有資源壟斷性的鐵路網絡基礎設施，與具有市場競爭性的鐵路客貨運輸以各自組建公司運營的方式分隔。它的價值在于借助日趨靈活的市場化客貨運輸業務，促進路網資源的最大化利用。

德國是實施鐵路“網運分離”的代表性國家之一。在國營的德鐵公司之外，目前可以利用德國鐵路路網的私營鐵路運營商超過400家，在貨運和短途客運市場上實現了充分競爭。

理論上京滬高鐵作為路網公司，有權向運營在路網上的列車所屬鐵路局收取路網服務費——簡單理解就是“過路費”，但客票收入以及火車上發生的各項服務所產生的營收，歸屬于幾大地方鐵路局。在招股書中，京滬高鐵直接將地方鐵路局稱為自己的“客戶”。

這種情況與跑在高速路上的長途客車相似——不管是空車還是滿員，高速公路公司都會收取同樣的過路費；但旅客的票款交給客車運營公司，所以客運公司需要考慮的就是通過提升服務體驗來提高上座率，從而帶動票務收入的不斷增長。

京滬高鐵最終執行的是一種更為復雜的“網運分離”模式，其結果是這家公司不僅向地方鐵路局收取過路費，還能擁有一部分火車票的直接收入。

招股書披露，京滬高鐵公司與上海鐵路局、濟南鐵路局和北京鐵路局之間簽署有《京滬高鐵列車擔當協議》，京滬高鐵擁有“本線列車”的服務管理權，因此可獲得這部分列車的客票收入。

京滬高鐵對“本線列車”的定義是“在京滬高鐵線路上運行、且始發終到的列車”，簡單解釋，就是車次的始發站和終點站皆為京滬高速鐵路沿線的某個城市站點，比如北京到南京、濟南到徐州、天津到上海。

針對本線列車，地方鐵路局是京滬高鐵公司的“委托服務商”，主要收入項是后者支付的列車租賃費和委托服務管理費（所有的列車服務人員隸屬于地方鐵路局）；同時地方鐵路局不用向鐵路局交納“過路費”。

與“本線列車”相對的是“跨線列車”，它指的是那些始發站或者終點站并不在京滬高鐵線上、但中間會途經（使用）某一段京滬高速鐵路的列車。比如鄭州到南京或者北京到杭州的高鐵列車，都屬于跨線列車。針對跨線列車，京滬高鐵公司僅以單純的路網經營者身份參與運行，向列車所屬的地方鐵路局收取“過路費”，票款收入則全部歸后者所有。

圍繞京滬高速鐵路運營出現的這種“路網公司既收票款又收過路費”的組合式“網運分離”，充滿了中國特色?；蛘哒f，這是中國鐵路改革漫長征途中的一個階段性成果。

事實上，與之相伴，行業內對于“網運分離”的利弊討論從未停息。這種模式被認可的一面，是它從制度上面對盤根錯節的鐵路運營系統，首先將“路網資源”與“運輸服務”這兩塊做了完整切割。但是，由于短期內很難看到引入其他市場化鐵路運營服務商的可能性，所以實施上述切割后，實質上仍是在各個國資性質的公司之間實施流程再造，這增加了交易成本，對提升系統效率而言是一種不利影響。

平衡出來的業績空間

京滬高鐵招股書披露后，外界驚嘆于其超過300億元的年收入規模。目前，公司的“本線業務”和“跨線業務”收入占比基本相當。在商業模式上，這兩部分收入對應的是截然不同的指標和模型。

“本線列車”的收入是票款，影響收入的兩個指標是發送旅客總數和旅客支付的平均票價。但是，京滬高鐵招股書并沒有直接披露旅客平均票價，僅公示了報告期內發送列車總數、發送人次、客座率、旅客周轉量等旅客運輸數據。

影響“跨線列車”收入的因素，主要是向路網購買服務的列車數量。招股書顯示，由于京滬高鐵線路與京哈、太清、滬昆等多條高速鐵路相連，沿線的樞紐站點又多為東部地區的交通要沖，所以隨著高鐵路網逐步完善，相應產生的跨線列車收入也有所增加。

自2016年以來，京滬高鐵的實際控制人——中國國家鐵路集團有限公司（以下簡稱“國鐵集團”）的前身中國鐵路總公司，對高鐵擁有“定價權”，可以根據市場競爭狀況和客流分布等因素，實行一定的票價浮動。過去幾年，盡管高鐵及動車整體出現過優惠折扣票等情況，但以京滬高鐵為代表的關鍵線路，票價多年未變。

一個更值得觀察的變量在于，近年來隨著引入運行速度更快的“復興號”列車，以及啟用容納旅客總量更多的長編組列車，再加上通過調整各種編組規模的列車比例，本線列車的年均發送旅客總數在穩步上升，但本線列車的日均發車數量卻在下降。

這種小規模調整的思路，相信在未來一兩年內還會延續下去，并成為影響公司營收及毛利增長的重要變量。以票價相對恒定為前提，《第一財經》雜志推算了未來京滬高鐵年營收及毛利的增長率變化區間。在較為樂觀的情況下，預計其營收的年增長率可達9.34%，毛利增長7.55%。即使在相對悲觀的情況下，業績同樣能保持穩健。

京滬高鐵公司的核心資產是高速鐵路路網，考慮到最小列車追蹤間隔、列車開行速度等因素，其總體運力有理論上限。公司為了達到收入和利潤增長最大化，要考慮的實際上就是如何平衡本線車與跨線車的比例。

在證監會對于京滬高鐵招股書的例行問詢中，有一個問題是要求公司說明“京滬高鐵二線是否可能對現有業務形成重大同業競爭關系”。由于相關設計項目招標被公示，仍在早期規劃中的京滬高鐵二線恰巧趕上了京滬高鐵上市的“熱點”。為了緩解京滬高鐵的運力壓力，國家發改委于2016年7月公布了未來高鐵的發展計劃，所涉“京滬通道”部分即是京滬二線。除了起迄站點及天津段與目前的京滬線一致之外，京滬二線的濰坊、臨沂、淮安、揚州、南通等站點都更加靠近中國東岸沿海。這兩條連通京滬的鐵路線，未來都將成為中國鐵路路網“八縱八橫”中長期規劃的重要組成部分。隨著更多高鐵建成、并入現有網絡，現有京滬高鐵線路的使用率會進一步上升，但成本會遵循邊際效應遞減，從而逐步推高毛利率。

接近“大盈利”

在鐵路行業，有所謂“小盈利”和“大盈利”的說法?！靶∮敝傅氖鞘杖肟梢缘咒N運營成本，如人工、能源、折舊等；而“大盈利”是在此基礎上還要考慮鐵路建設時的投資，比如貸款利息和本金。

由于建設成本巨大，高鐵項目除了公司股東投入的資本金，往往要靠大量的債權融資補齊缺口。京滬高鐵建設時，就采用了50%資本金、50%貸款+債券的方式覆蓋了2200億元的前期成本。招股書顯示，截至2019年第三季度末，京滬高鐵仍有總計218.07億元的長期借款，其中有15億元將在一年內到期；預計2019年全年，公司仍要為貸款支付超過10億元的利息。

對于京滬高鐵公司來說，客票和路網收入都有相對客觀的利潤空間，招股書顯示，目前其利息保障倍數（編注：息稅前利潤÷利息支出，用于衡量公司償還貸款的基本能力）為16倍，此外公司曾在2016年內提前償還了75億元的長期借款，所以頗有希望達成“付息還本”的“大盈利”目標。

但這只是獨立考察高鐵運營公司的結果。由于高鐵運營公司與鐵路局間是緊密合作的委托運輸關系，在日常運營中很難獨立分析，所以在考察高鐵線路的整體運營狀況時，應考慮將鐵路局的影響一并計入。

京滬高鐵此次的招股書，也披露了國鐵集團下轄18個鐵路局的部分運營數據。線路所涉及的北京、濟南、上海三大鐵路局中，2018年僅上海局有17億元的盈利，濟南局微虧，北京局則有61.39億元的虧損，具體線路的收入和利潤水平并未披露。而國鐵集團的總負債水平，目前已經穩定在5萬億元以上。

根據世界銀行于2019年年中發布的《中國高速鐵路發展》報告測算，若按照“運營公司+鐵路局對應投入”構成的線路整體考察其盈利水平，中國不少設計時速在200至250公里的線路，開通初期就連“小盈利”的運營目標都難以達到。而等到線路開通10年后、本息壓力已經顯著減小，半數以上設計時速為300至350公里的線路都可以在現有客運量水平上實現“大盈利”。

當然，還要加上地方政府為引進高鐵所承擔的債務。地方政府為落實相關拆遷款項，在動用財政資金之外，大量依賴銀行貸款，實際是進一步加重了自身的負擔。2018年，發展改革委就曾專門發出指導意見，警示個別地方在“高鐵效應”下出現的隱形舉債風險。

面對這樣的行業全局，作為一個連年盈利并分紅、IPO融資500億元、“推動鐵路股份制改革”的明星公司實體，京滬高鐵的經濟價值固然顯著，卻沒有復制的可能。