來源：南山之路

前言：過去 6 年，茅臺從底部上漲超過 10 倍，被封為A股股王。然而進入 2020 年，茅臺卻迎來當頭一棒，開年的兩個交易日分別下跌 4.48%、4.55%。

茅臺的大跌引發了市場熱議。這篇文章，我將簡單回顧茅臺下跌的原因，然后看一看市場爭執的觀點，之后再聊聊茅臺目前的估值水平，最后談談我對茅臺的看法。

以下是正文：

01

一份不及預期的業績預報，引發了這場血案

茅臺下跌的原因，想必許多人都已經知道了：在 1 月 2 日，A股 2020年首個開盤日盤前，茅臺發布了一份業績預報，2019 年凈利潤 405 億左右，同比增長 15% 左右。

這份預告一下子炸翻了天！

因為三季報顯示，茅臺前三季度凈利潤304.5 億，同比增長23.13%，那么這份年度業績預告就意味著茅臺四季度單季凈利潤是同比負增長的．．．

很顯然這個業績大幅低于市場的普遍預期，大家還期待著茅臺今年能夠有 420-440 億凈利潤，同比增長 20% 以上。

不及預期的后果是可怕的，茅臺在開年來的兩個交易日里分別下跌 4.48%、4.55%，總市值蒸發超過 1300 億。

由于過去 6 年來茅臺股價上漲 10 倍，同時有著最高的單股價格，茅臺被封為A股股王，成為價值投資的標桿，甚至還有人說，沒有買茅臺的人都不算價值投資者！

那么，在如今茅臺大跌之后，抄底茅臺的時候來了嗎？

02

多空激烈交鋒，茅臺抄底時機來否？

大概是過去幾年里茅臺漲得太多，導致眼紅茅臺的人也太多了，所以看到茅臺大跌之后，很快就有一大堆人出來說茅臺的百般不是，但其中也有許多理性的聲音值得參考。

同樣的，茅臺也有許多死忠粉搖旗吶喊，認為當下的茅臺依然頗具投資價值。

我們可以看看這幾天一些激烈的觀點交鋒，感受一下其中濃烈的火藥味：

1、第一回合，茅臺是否“腐敗酒”

反方觀點：茅臺是官商文化的杰出代表，喝的何止是就是場面。茅臺強，中國強，牛逼了。

正方觀點：奇怪了，國外的奢侈品動輒上百萬甚至上千萬賺中國人的錢，難道中國就不能?有奢侈品？

★ 這里我必須說一點，茅臺在 2012 年的時候公務消費占比高達 70%，當時的確是官商文化的杰出代表，但是 2018 年已經下降至 20%，同時個人消費及商務消費分別提高至 40%。

這說明茅臺的消費基礎已經大為鞏固了，是能夠讓茅臺投資者安心的重要因素。

2、第二回合，茅臺不提高出廠價意味著什么

正方觀點：茅臺是在A股 3000 多家公司里唯一一家漲價不影響任何銷量的公司，唯一一家用正常的零售價買不到產品的公司。整個A股還有第二家嗎？

反方觀點：茅臺的管理層出發點不是管理好茅臺，而是怎樣才能ZZ不錯，但是ZZ不錯的情況下又不能獲得高收入。管理層自然會選擇其一，至于茅臺公司能不能更好反而無所謂，計劃好每年 10% 的增長就行了。

消費者買到茅臺的價格是 2200~2600 元（出廠價 969 元）。茅臺漲價觸動的只是經銷商和黃牛的利益，這么明顯的道理所有人都看到了，管理層視而不見，只求ZZ不犯錯，怎么能讓人不失望？

這其實是一種權力尋租，茅臺的定價有一種計劃經濟的味道，經銷商們就像八十年代的倒爺。

★ 我認為，如果從股東利益出發，茅臺固然是應該提高出廠價的，但是背后的博弈很顯然并沒有那么簡單。所以從這一點來看，茅臺這家公司不算純粹，但是，這并不算特別大的污點，公司的價值依然在那里。

3、第三回合，茅臺是好公司，但現在的價格是否好？

反方觀點：好行業好公司好價格都很重要，茅臺價格不太友好，而且白酒也有政策風險。

騰訊很好吧，如果在 2018 年 1 月高點買入，持有兩年依然還會虧損。當時大家普遍也認為騰訊是好公司，也以為他還會一如既往的高增長，所以也認為他配得上高估值。然后估值一路下降，股價也一直下跌，承受了雙殺。

買的便宜，才能賣得更便宜。

正方觀點：估值無法估量，后視鏡看茅臺，每次下跌都是長線進場的最佳時機，物以稀為貴，稀缺并不能因為下跌而變多了，珍惜茅臺這家中國賺錢能力最強的上市公司吧！

★關于茅臺是便宜還是貴了，我將在下面的估值討論中分析，這里先賣個關子。

4、第四回合，喝酒的人越來越少了，白酒還能繼續給力嗎？

反方觀點：15 年后首批 90 后 45 歲左右，是社會中消費力最強的階層，而 90 后里喝白酒的人真的不多了，就算喝也是應付式和應酬需要，而且到時候送禮文化肯定會改變很多。

至于年齡大了就愛喝白酒的說法，只能令人捧腹，農村地區和受教育比較低的人可能會多喝些酒，其他的真不樂觀。

這個時代終究是年輕人的，看他們喜歡什么就知道了，手機、奶茶、B站，唯獨沒有喜歡喝白酒的。年輕的時候不喝以后更加不會了……

現在還有許多年齡大的人為了健康都不喝酒了。

正方觀點：從生活觀察，喝酒的人確實減少了，這幾年白酒消費量的統計數據，同樣是大幅下滑的。但上市白酒公司普遍銷售增長，是來自于消費升級效應，人們更傾向于喝“好酒”了。

白酒 2019 年估計總銷量80-90 億瓶（一瓶一升），最高是 2016 年全年銷量 130 億+瓶。茅臺銷量占整個白酒市場的不到 1%，所以說茅臺是不愁賣的，說護城河是A股里最寬的并不為過。

★ 這里，我的觀點與正方觀點完全一致，正方觀點有一半就是我自己發的帖子

其實看了這些辯論，我真的完全明白了什么叫做“一千個讀者就有一千個哈姆雷特”，接收相同的信息，但是不同的人理解就是不同。

特別是關于茅臺提價的問題，大家都認為茅臺有提價空間，但解讀的方向卻大大不同，可能就是因為有這形形色色的思考，才導致了這個市場的高度流動性，才有了那么多互道XX的時候吧。

03

茅臺目前的估值水平在合理區間

在討論茅臺是否可以抄底的時候，必須考慮估值的情況，那么怎樣才能得出茅臺合理的估值是多少呢？

巴菲特曾經說過，自由現金流折現法是最科學的估值方法，剛好茅臺特別適合用DCF法估值，我這里再用這個公司算一算茅臺的內在價值是多少。

簡單來說，自由現金流=稅后利潤+折舊-資本性支出；

茅臺 2019 年的凈利潤是 405 億，折舊幾乎為 0 ，取資本性支出（購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金） 20 億（2018年為 16億），那么其 2019 年的自由現金流為 385 億。

1、合理預測區間

取未來 10 年增長率為 10%，永續增長率 3%，折現率取 8%。

經過計算之后可以得到貴州茅臺當前（也就是2019年末）的內在價值為 1.25 萬億左右。

2、樂觀預測區間

取未來 10 年增長率為 15%，永續增長率 3%，折現率取 8%。

經過計算之后可以得到貴州茅臺當前（也就是2019年末）的內在價值為 1.77 萬億左右。

3、悲觀預測區間

取未來 10 年增長率為 6%，永續增長率 3%，折現率取 8%。

經過計算之后可以得到貴州茅臺當前（也就是2019年末）的內在價值為 0.95 萬億左右。

★ 經過計算可以得出，茅臺的內在價值在0.95萬億~1.77萬億之間，合理估值水平是 1.25 萬億左右。

目前茅臺的總市值是 1.35 萬億，總體上來講，茅臺目前的股價是基本合理的。

04

我對茅臺的看法：可配置，但抄底良機未至

對于茅臺，大家的爭議是非常大的。

一方面，茅臺確實是A股商業模式最好的公司，賺錢的能力、現金流之豐厚無可匹敵；另一方面，茅臺的股價從低點已經漲了 10 倍，估值不算便宜了。

現在呢，茅臺的市盈率是 33 倍，很顯然我們現在買茅臺很難再占到估值的便宜了，只能期望業績能夠推升股價上漲。

但問題是，茅臺的產能是有限制的，銷量也已經到達極限了，而提價看起來也不可行，那么業績靠什么增長？

還有一個很重要的方面是，貴州省是一個窮地方，茅臺是貴州唯一超賺錢的企業，所以貴州當地總會想著揩茅臺的油．．．．．．

況且，由于過去股價漲幅已經那么大了，期待茅臺股價繼續飆升也有些不現實。因此，目前的茅臺從重倉買入的角度來看，實在不是一個好選擇。

說到這個話題，有人說騰訊過去的股價漲幅那么大，你還不是照樣買了？

我認為騰訊與茅臺還是有很大不同的，騰訊業績增長的空間相比茅臺毫無疑問要高出許多。

騰訊做的是一門面向十幾億人的生意，而且很顯然這十幾億人所形成的大金礦，可待挖掘的地方還非常多；而茅臺面向的只是幾千萬人甚至只有幾百萬人的生意，并且挖潛的空間已經不多了。

不過，不管怎么說，茅臺依然是A股生意模式最好的公司，目前的股價也僅僅略有高估。

從長期來看，當下茅臺還是具備配置價值的，畢竟以合理的價格買入好公司不會太錯，只是我覺得不適合重倉。