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有人說，流動(dòng)性就像膽小鬼，一有麻煩出現(xiàn)的跡象它就躲起來了。上周美債市場就是這樣一個(gè)例子。債券市場的一個(gè)小角落出了問題，從而引發(fā)了流動(dòng)性危機(jī)，迫使美聯(lián)儲(chǔ)承諾提供5萬億美元來平息市場。

在全球冠狀病毒病例激增、旅行限制成倍增加的背景下，投資者急忙購買美債這種默認(rèn)的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。但是，即使是美債市場也具有流動(dòng)性等級(jí)差異，所以投資者首先搶購的是期貨，而不是現(xiàn)貨債券，從而導(dǎo)致兩者之間的價(jià)差擴(kuò)大。

這進(jìn)而又干擾了通常沉睡的、備受杠桿交易者歡迎的基差交易（基差是指期貨價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格的差距，通常是指最近月期貨價(jià)減去現(xiàn)貨價(jià)的結(jié)果）。

花旗集團(tuán)分析師杰森·威廉姆斯（Jason Williams）在上周五的一份報(bào)告中寫道：

基差交易的原理是：當(dāng)期貨與基礎(chǔ)票據(jù)背離時(shí)，投資者可以購買“廉價(jià)”債券并出售期貨以賺取差額。兩者之間的利差通常很小，因此基金會(huì)利用從回購市場借來的現(xiàn)金增加頭寸并提高回報(bào)。

摩根大通分析師約書亞·雅戈?duì)枺↗oshua Younger）上周五發(fā)布的一份報(bào)告顯示，利用該策略的杠桿基金敞口可能高達(dá)6500億美元，盡管現(xiàn)在可能縮減了超過一半。

由于對期貨的需求飆升，上周價(jià)差擴(kuò)大，導(dǎo)致一些投資者退出了杠桿交易。這樣一來不僅他們的倉位可能遭受了巨大的損失，而且他們急于平倉也進(jìn)一步擴(kuò)大了期貨與基礎(chǔ)現(xiàn)貨債券之間的差距。

這種現(xiàn)象會(huì)吸引大型基金入場，雖然它們往往更傾向于投資商業(yè)票據(jù)和外匯遠(yuǎn)期產(chǎn)品。美債本就具有無風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)，加之期貨和現(xiàn)貨債券之間的價(jià)差大幅擴(kuò)大，基差交易已經(jīng)吸引了這些無杠桿投資者的興趣。

這些實(shí)錢開始涌入，在此過程中重新分配本已投入商業(yè)票據(jù)市場的資金。商業(yè)票據(jù)是為美國企業(yè)提供融資、幫助企業(yè)獲得用于購買庫存和支付工資的重要資金來源。大型基金從票據(jù)市場抽離資金產(chǎn)生的連鎖效應(yīng)，無疑相當(dāng)于抽走了這部分金融系統(tǒng)中的流動(dòng)性。摩根大通的Younger及其同事寫道：

盡管債券期貨基差波動(dòng)的“受害者”仍未知，但近期的波動(dòng)和價(jià)格混亂已對許多相對價(jià)值基金造成了嚴(yán)重沖擊。據(jù)知情人士稱，BlueCrest Capital Management縮減了其相對價(jià)值交易的規(guī)模，減少了風(fēng)險(xiǎn)敞口，而相對價(jià)值對沖基金LMR Partners今年則創(chuàng)下了有記錄以來最糟糕的開端。