來源：投行最前線 前線小土雞

臺海瑪努爾核電設(shè)備股份有限公司（以下簡稱“臺海核電”）的主營業(yè)務(wù)為生產(chǎn)和銷售核電專用設(shè)備，曾一度是世界上唯一能夠同時(shí)生產(chǎn)二代半堆型和三代AP1000、ACP1000堆型核電站一回路主管道的制造商；歷經(jīng)十年多的奮斗歷程，現(xiàn)已建立了完善的核電裝備材料研發(fā)和生產(chǎn)制造體系，是核電裝備制造行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，高端核級材料制造技術(shù)和工藝在國內(nèi)外處于先進(jìn)行列。

臺海核電“生而逢時(shí)”，成立之時(shí)恰逢國內(nèi)核電站興建的行業(yè)風(fēng)口，2010年歸母凈利潤已達(dá)到1.79億元。但其卻與資本市場“八字不合”，2011年3月，臺海核電正式申報(bào)創(chuàng)業(yè)板IPO；同年5月，日本福島核電站發(fā)生核泄漏事件，受此影響國內(nèi)的核電站建設(shè)暫停了近18個(gè)月，臺海核電業(yè)績暴跌；2012年，證監(jiān)會啟動了IPO財(cái)務(wù)大核查；受此影響，臺海核電被迫于2013年3月撤回了上市申請。其后，臺海核電便開始了漫漫借殼路，2014年與丹甫股份籌劃重大資產(chǎn)重組，2015年臺海核電最終通過借殼的方式成功上市。

僅就業(yè)務(wù)和技術(shù)而言，臺海核電可以說是一家極好的科創(chuàng)板種子公司。但自其借殼重組復(fù)牌至今，股價(jià)可謂“膝蓋斬”，K線表現(xiàn)如下：

（臺海核電：002366）

一頓操作猛如虎的借殼上市

（一）借殼上市方案

1、實(shí)施重大資產(chǎn)置換

丹甫股份以除約3.8億元不構(gòu)成業(yè)務(wù)的資產(chǎn)以外的全部資產(chǎn)和負(fù)債與臺海核電全體股東合計(jì)持有臺海核電100%股份進(jìn)行置換。

2、非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)

丹甫股份以向臺海核電全體股東非公開發(fā)行股份的方式購買擬置入資產(chǎn)超過擬置出資產(chǎn)的差額。

3、擬置出資產(chǎn)的后續(xù)安排

煙臺市臺海集團(tuán)有限公司（以下簡稱“臺海集團(tuán)”）將在丹甫股份注冊地成立一家獨(dú)資的有限公司作為承接擬置出資產(chǎn)的主體。

4、定向募集配套資金

丹甫股份將向臺海集團(tuán)定向發(fā)行股份募集配套資金3億元，資金將全部投入臺海核電，由臺海核電實(shí)施核電裝備及材料工程擴(kuò)建項(xiàng)目建設(shè)。

（二）業(yè)績補(bǔ)償承諾

借殼上市時(shí)，控股股東臺海集團(tuán)、實(shí)際控制人王雪欣與上市公司丹甫股份簽署的《利潤補(bǔ)償協(xié)議》具體內(nèi)容為：承諾臺海核電2015年至2017年度的凈利潤分別不低于人民幣30，394.83萬元、50，814.57萬元和57，709.79萬元，累計(jì)13.89億元；2016年4月30日，臺海集團(tuán)以持有的上市公司約1.36億股處于質(zhì)押狀態(tài)，不足以進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償為由，請求協(xié)商變更利潤補(bǔ)償方式及簽署新的利潤補(bǔ)償協(xié)議，由逐年計(jì)算補(bǔ)償變更為累計(jì)計(jì)算補(bǔ)償。

對比臺海核電當(dāng)時(shí)的業(yè)績，這個(gè)3年合計(jì)近14億元的業(yè)績承諾顯然過高；但在當(dāng)時(shí)的審核制度下，想要將臺海核電100%股份按照31億估值置入上市公司，實(shí)際控制人只能選擇如此。可以說，正是這個(gè)業(yè)績補(bǔ)償為臺海核電后續(xù)的不良發(fā)展態(tài)勢埋下了“因”。

（三）業(yè)績補(bǔ)償兌現(xiàn)

2015年開始，民用核電審批幾乎處于停滯的狀態(tài)，對臺海核電的業(yè)績影響非常大。臺海核電2015年凈利潤僅有0.18億元，但2016年和2017年凈利潤卻呈現(xiàn)了與行業(yè)不景氣相背離的增長態(tài)勢，分別為3.43億和10.03億，三年累計(jì)扣非凈利潤約為13.94億元，完成率100.36%，最后一年完美補(bǔ)上前兩年缺口，精準(zhǔn)程度令人咋舌。

深入分析2017年臺海核電的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，營業(yè)收入共計(jì)24.70億元（其中建造合同收入為16.29億元），凈利潤共計(jì)10.35億元。其中向關(guān)聯(lián)方銷售實(shí)現(xiàn)的金額共計(jì)16.13億元，貢獻(xiàn)凈利潤共計(jì)10.05億元。具體情況概括如下：

由上表可知，2017年臺海核電實(shí)現(xiàn)的凈利潤97%以上來源于關(guān)聯(lián)方，且主要是依靠新增業(yè)務(wù)和按照建造合同進(jìn)行收入確認(rèn)的業(yè)務(wù)。建造合同是一種比較容易調(diào)節(jié)利潤的收入確認(rèn)方式，通常按照成本投入比例來進(jìn)行收入確認(rèn)；因此企業(yè)只要調(diào)低預(yù)計(jì)成本，就可以提前實(shí)現(xiàn)較高的營業(yè)收入，但與此相對應(yīng)的通常是與凈利潤不相符的現(xiàn)金流，高企的存貨和應(yīng)收賬款。對比臺海核電，其2017年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅為-1.01億元，與10.35億元的凈利潤相去甚遠(yuǎn)；存貨較上年年末增長11.28億元，增幅為88.61%；應(yīng)收賬款較上年末增加3.21億元，增幅為69.63%。這樣完美填補(bǔ)前期缺口的業(yè)績表現(xiàn)，確實(shí)很難不被市場質(zhì)疑。

百因必有果

（一）業(yè)績承諾期后財(cái)務(wù)表現(xiàn)

臺海核電發(fā)布的業(yè)績預(yù)告顯示2019年度預(yù)計(jì)歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損2.5億元至3.5億元；而此前2019年度三季報(bào)披露的預(yù)計(jì)歸屬于上市公司股東的凈利潤雖仍為1.24億元，但其期末現(xiàn)金余額已僅有612.58萬元，應(yīng)交稅金和應(yīng)付職工薪酬均已無法支付。

2018年和2019年較之于業(yè)績承諾期內(nèi)的營業(yè)收入、凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、銷售毛利率等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)均逐年走低，2019年更是“業(yè)績大變臉”巨虧數(shù)億元，財(cái)務(wù)狀況已然岌岌可危。

2018年至2019年前三季度臺海核電公開披露的簡要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：

（二）股份質(zhì)押爆倉

在業(yè)績承諾壓力之下，臺海核電的關(guān)聯(lián)方與其頻繁的發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，臺海核電的大股東及實(shí)際控制人均面臨著嚴(yán)峻的資金壓力，股份質(zhì)押融資是其最主要的融資渠道之一。2015年7月臺海核電正式借殼上市后，控股股東臺海集團(tuán)及實(shí)際控制人便開啟了它的漫漫股份質(zhì)押路。截至2019年底，臺海集團(tuán)已將所持臺海核電股份的91.56%質(zhì)押，占公司總股本的39.46%；王雪欣先生將所持臺海核電股份的100%質(zhì)押，占公司總股本的0.16%；已質(zhì)押股份部分處于違約和凍結(jié)狀態(tài)，存在司法處置風(fēng)險(xiǎn)。2019年6月和10月，已發(fā)生4次因強(qiáng)制執(zhí)行和平倉導(dǎo)致的股份被動減持。截至2020年2月10日，公司股價(jià)在5-6元價(jià)格區(qū)間內(nèi)波動，股份質(zhì)押爆倉風(fēng)險(xiǎn)極高。

（三）其他雪崩式的連鎖反應(yīng)

因浙商銀行股份有限公司成都分行申請執(zhí)行的（2019）川06執(zhí)117號債務(wù)糾紛案件（債權(quán)額約5000萬元），臺海核電及其實(shí)際控制人王雪欣、控股股東臺海集團(tuán)、子公司德陽臺海核能裝備有限公司目前已全部被列為失信被執(zhí)行人，且已歷時(shí)近1年的時(shí)間，該筆失信被執(zhí)行信息仍未見處理，上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人的資金緊張情況，可見一斑。此外，利潤分配到期無法按時(shí)支付、關(guān)鍵信息不及時(shí)披露、股東違反增持承諾、多次被監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注和問詢、被證監(jiān)局監(jiān)管處罰、股權(quán)再融資申請不了了之、公司債和銀行信貸額度申請等融資手段相繼擱淺、控股股東擬引入戰(zhàn)略投資者和紓困基金均無實(shí)質(zhì)性進(jìn)展等等，均顯示出臺海核電及其控股股東和實(shí)際控制人面臨的資金壓力和發(fā)展困境。

注冊制下的展望

僅從業(yè)務(wù)和技術(shù)角度出發(fā)，臺海核電是一家業(yè)務(wù)具有核心競爭力、產(chǎn)品過硬、技術(shù)領(lǐng)先的優(yōu)質(zhì)公司。但成也借殼上市，敗也借殼上市。借殼上市初期，公司憑借業(yè)務(wù)和技術(shù)優(yōu)勢，股價(jià)最高層超過每股128元，一時(shí)風(fēng)光無兩，控股股東和實(shí)際控制人也通過股份質(zhì)押取得了大量資金。但在巨額業(yè)績承諾、行業(yè)不景氣（民用核電行業(yè)暫停審批）和A股市場持續(xù)下行的多重壓力下，臺海核電的關(guān)聯(lián)方開始通過關(guān)聯(lián)交易向上市公司不斷“輸血”，雖然奇跡般的完成了業(yè)績承諾，但癥結(jié)不斷顯露。截至今時(shí)今日，上市公司、控股股東及實(shí)際控制人已全部被列入失信被執(zhí)行人，賬面已幾乎沒有可動用資金，臺海核電上市公司及其關(guān)聯(lián)方整個(gè)體系面臨著的是不斷放大的風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)危機(jī)。

臺海核電只是當(dāng)時(shí)審核制度下，業(yè)績承諾壓力下借殼上市主體的一個(gè)縮影。在資本市場的歷史長河中，這種情況的出現(xiàn)，我們不知道是該控訴制度的不合理，還是批判參與者的不誠實(shí)。此刻的我們，作為資本市場制度變革的見證者，仍寄希望于注冊制的來臨，希望它在取代核準(zhǔn)制后，更好的助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。假若臺海核電這樣一家公司當(dāng)時(shí)沒有選擇借殼上市，沒有背負(fù)上沉重的業(yè)績承諾負(fù)擔(dān)，沒有在2015年至2017年透支業(yè)務(wù)量，股東沒有在股價(jià)高漲的時(shí)候過度使用股份質(zhì)押融資工具，或許現(xiàn)在仍然是一個(gè)穩(wěn)步發(fā)展的核電設(shè)備供應(yīng)商。如果再恰好趕上核電行業(yè)風(fēng)口，搭上注冊制、科創(chuàng)板和高端制造的春風(fēng)，甚至可能是一個(gè)市值百億的科創(chuàng)板新秀。

責(zé)任編輯：陳悠然 SF104