原標(biāo)題：高瓴資本加持 凱萊英能走多遠(yuǎn)？

作者：王方玉

來源：英才雜志

資本的嗅覺向來敏銳。2月14日的再融資新規(guī)甫一落地，上市公司凱萊英（002821.SH）即在2日后披露了2020年度的新定增方案。該方案計劃募集23億元，全部由知名投資公司高瓴資本認(rèn)購。

再融資新規(guī)的“紅利”疊加高瓴資本的“光環(huán)”，凱萊英2月16日開盤即迅速漲停封板。再回顧凱萊英過去一年多的股價走勢，從2019年初股價60元/股出頭到目前股價達(dá)到176.7元/股，凱萊英的股價一路飆升，風(fēng)頭無兩。

不過，凱萊英一路順風(fēng)順?biāo)谋澈笠膊环χT多的質(zhì)疑：高瓴資本的投資是看好長期投資價值還是僅僅尋求結(jié)構(gòu)性的機會，凱萊英是否被高估，在高瓴資本加持下的凱萊英能走多遠(yuǎn)？

高瓴的算盤

高瓴資本的投資并不代表一定看好凱萊英的長期投資價值。作為一家頗具有影響力的投資機構(gòu)，高瓴資本專注于長期的價值投資，但也并未回避那些結(jié)構(gòu)性的、技術(shù)性的機會，同時高瓴資本有很多的短期交易。

而此次再融資新規(guī)的落地也的確為定增投資者提供了結(jié)構(gòu)性的交易機會。新的非公開發(fā)行股票定價和鎖定機制將發(fā)行價格由不得低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票均價的九折改為八折，同時非公開發(fā)行解禁期有所縮短。

以低20%的價格買到便宜的股票，且鎖定期也相對縮短，這對于定增投資者來說無疑是很大的利好。而根據(jù)凱萊英發(fā)布的公告，高瓴資本認(rèn)購價格為123.56元/股，相比凱萊英2月14日收盤價160.70元，高瓴資本此次基本是以約75折的價格進行認(rèn)購，這無疑對高瓴資本有著不小吸引力。

不過，仔細(xì)研究高瓴資本一貫的投資策略，就不難發(fā)現(xiàn)，高瓴資本的投資非常看重行業(yè)的選擇，選擇投資凱萊英更多的是源于其所處的CRO/CMO（醫(yī)藥研發(fā)外包）行業(yè)。

對于那些看好的行業(yè)，高瓴資本往往堅持長時間的投資，且會買入行業(yè)內(nèi)的多家頭部公司。在持有過程中不斷評估公司競爭力，并隨之調(diào)整部分倉位。

以高瓴看好的電商行業(yè)為例，高瓴資本先后持有京東、阿里巴巴和拼多多的配置；啤酒行業(yè)則先后持有華潤啤酒、青島啤酒、燕京啤酒。在CRO/CMO（醫(yī)藥研發(fā)外包）賽道上，高瓴資本則先后投資了藥明康德、泰格醫(yī)藥、方達(dá)控股。

其中，高瓴資本分別參與了2015年藥明康德的私有化退市，與港股上市前的戰(zhàn)略投資。據(jù)悉，目前高瓴資本仍然持有價值60多億的藥明康德股份，賬面回報3倍以上。同時高瓴也在不斷減持藥明康德，增持泰格醫(yī)藥與方達(dá)控股。而此次投資凱萊英則是CRO賽道上加碼的進一步動作。

想在CRO賽道上進一步加碼的高瓴資本碰到了缺錢的凱萊英和再融資新規(guī)，獲得了75折買入的機會，可謂是天時地利人和，占據(jù)了優(yōu)勢。

凱萊英的渴求

在全球新藥研發(fā)回報率持續(xù)下降，成本持續(xù)上升、時間持續(xù)拉長的背景下，專業(yè)化的CRO企業(yè)能夠幫助藥企降本增效，因而CRO行業(yè)保持了持續(xù)的高度景氣。

對于中國市場而言，較低的成本優(yōu)勢和創(chuàng)新藥的研發(fā)速度加快也促使中國CRO市場保持了較快的增速。市場機構(gòu)弗若斯特沙利文的報告顯示，預(yù)計2019-2023年，我國CRO行業(yè)的年均增長率將高達(dá)29.8%。

此外，醫(yī)藥行業(yè)在國內(nèi)一二級市場融資提速，以及多層次資本市場為CRO帶來機遇，助推了產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。以藥明康德、泰格醫(yī)藥、凱萊英、康龍化成為代表的CRO/CMO龍頭企業(yè)都享受了較高的估值。多種因素助推下，CRO行業(yè)整合和市場集中度的提升將是大趨勢。

凱萊英于2016年正式上市，上市后的營業(yè)收入和凈利率近幾年處于快速增長狀態(tài)。

2016年至2019年前三季度，凱萊英營收分別為11.03億元、14.23億元、18.35億元、17.42億元，分別同比增長32.82%、28.99%、28.94%、44.61%；歸屬母公司股東的凈利潤分別為2.53億元、3.41億元、4.28億元、3.67億元，分別同比增長64.60%、35.04%、25.49%、40.48%。

在凈資產(chǎn)收益率方面，2016年至2019年前三季度，凱萊英平均凈資產(chǎn)收益率分別為19.18%、17.91%、18.75%、13.66%。從PE估值方面來看，目前凱萊英的PE（TTM）為76倍，低于藥明康德（89倍）、康龍化成（114倍）和泰格醫(yī)藥（91倍）。

不過，凱萊英所處的CDMO（醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包）領(lǐng)域與CRO（醫(yī)藥研發(fā)外包）領(lǐng)域有著較大的不同。CRO產(chǎn)業(yè)主要依靠醫(yī)藥工程師，企業(yè)的規(guī)模和人數(shù)呈現(xiàn)較大的相關(guān)性；而CDMO涉及到生產(chǎn)制造，企業(yè)規(guī)模和體量取決于產(chǎn)能規(guī)模和利用率。

因而CDMO企業(yè)的資產(chǎn)更重，從固定資產(chǎn)金額占營收的比重中可以看出，凱萊英的固定資產(chǎn)購置比例明顯大于藥明康德與泰格醫(yī)藥。這種重資產(chǎn)的模式給凱萊英帶來不小的壓力。

2019年三季度末，凱萊英的期末現(xiàn)金及等價物余額僅有2.48億元，很難支撐較大的擴張行動。而根據(jù)其募資數(shù)量和用途說明，其將建設(shè)的3個新項目共需投入29億元左右。

除了上市時募資64億元之外，凱萊英三年間未再進行新的再融資。面對行業(yè)整合時期激烈的競爭，凱萊英不得不祭出再融資手段，借助資本力量，加快自身發(fā)展速度。

除此之外，2019年開始，以百濟神州、再鼎生物、中裕生物等為代表的藥企紛紛選擇自建工廠，拋棄掉CDMO企業(yè)。因而CDMO行業(yè)整體發(fā)展速度不及CRO行業(yè)。國信證券的研究指出，未來三年國內(nèi)CDMO的復(fù)合年增長率在15%-20%之間，

值得投資者注意的是，凱萊英2019年度的非公開發(fā)行股票預(yù)案當(dāng)中，其計劃發(fā)行股票數(shù)量不超過發(fā)行前公司總股本的10%，且募集資金總額不超過23億。相當(dāng)于管理層給予了公司230億左右的估值，而目前凱萊英的市值已超過400億元，半年時間內(nèi)其估值得到了大幅提升。

高瓴資本是以75折的價格買入的凱萊英，有著很大的價格優(yōu)勢。對于普通投資者而言，此時或許更應(yīng)該警惕追高的風(fēng)險。