原標(biāo)題：一財(cái)朋友圈·瞿新榮 | 3個(gè)月漲幅1月跌沒(méi) 油價(jià)將起底反彈？

辛苦漲了三月的油價(jià)，不到一個(gè)月跌去所有漲幅。而這次會(huì)不會(huì)起底反彈，上演“牛長(zhǎng)熊短”呢？

2月10日14:30(北京時(shí)間2月11日03:30)，WTI連續(xù)合約期貨結(jié)算價(jià)報(bào)49.57美元/桶，創(chuàng)下2019年1月7日以來(lái)最低水平，較2020年初跌了19.0%，Brent價(jià)格也不例外，連續(xù)合約期貨結(jié)算價(jià)從1月初66.25美元/桶一路跌至53.27美元/桶，跌了19.6%。

就像歷次油價(jià)急跌一樣，辛苦漲了三月的油價(jià)，不到一個(gè)月跌去所有漲幅。而這次會(huì)不會(huì)起底反彈，上演“牛長(zhǎng)熊短”呢？

很容易，我們會(huì)將油價(jià)的這次下跌歸于中國(guó)疫情導(dǎo)致的需求下滑，這一邏輯完全沒(méi)有問(wèn)題，但實(shí)際并不完全如此。

這一輪油價(jià)的波動(dòng)要追溯到“9.14”沙特被襲事件，導(dǎo)致沙特一下子失去500萬(wàn)桶/天的供應(yīng)量，WTI一下從54.85美元/桶沖到62.90美元/桶，漲幅14.7%，導(dǎo)致很多基金及掉期商爆倉(cāng)。“9.14”事件后我們提醒油價(jià)并不具備做多邏輯，要逢高做空，隨后油價(jià)回落，一直回落到10月初，隨后的油價(jià)上漲都只是在修復(fù)到沙特遇襲前的均值，從11月17日沙特阿美上市的角度來(lái)看，這樣緩慢回升到沙特遇襲前均值是比較舒服的，符合沙特阿美油價(jià)穩(wěn)定預(yù)期。然后緊接著12月6日OPEC+深化減產(chǎn)，12月13日，中美達(dá)成第一階段經(jīng)濟(jì)貿(mào)易協(xié)議，推動(dòng)了市場(chǎng)對(duì)供應(yīng)下降需求回升的雙重預(yù)期，油價(jià)持續(xù)走高。在2020年1 月6日的時(shí)候，筆者在路演時(shí)開(kāi)始提示，油價(jià)不具備持續(xù)走高的邏輯，恰好那是在油價(jià)的一個(gè)高點(diǎn)，隨后油價(jià)回落。

1月初認(rèn)為油價(jià)可能沖高回落的原因主要包括：1）油價(jià)只是近月升水，遠(yuǎn)月不再跟漲，遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不夠；2）布倫特近遠(yuǎn)月價(jià)差已到歷史高點(diǎn)，需要警惕回落；3）從CFTC公布的持倉(cāng)來(lái)看，投機(jī)性空頭持倉(cāng)落在底部，隨時(shí)有空頭持倉(cāng)反彈可能；4）基差觸頂回落，價(jià)格上漲動(dòng)能衰退；5）庫(kù)存依然未回落到低點(diǎn)，包括經(jīng)合組織商業(yè)石油庫(kù)存及美國(guó)API庫(kù)存，依然遠(yuǎn)高于2014年水準(zhǔn)；6）10年期國(guó)債收益率持續(xù)回落。庫(kù)存沒(méi)有回落背后很重要一個(gè)原因，在于全球貨幣寬松后，需求還沒(méi)有真正起來(lái)，這一點(diǎn)從10年期國(guó)債的走勢(shì)也可以看出——2019年10月31日美聯(lián)儲(chǔ)降息，11月5日和11月18日，MLF和OMO利率持續(xù)下調(diào)，12月23日，李克強(qiáng)總理在成都考察時(shí)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)降準(zhǔn)、降低融資利率，偏寬的貨幣下，10年期國(guó)債利率11月以來(lái)持續(xù)下行，佐證了油價(jià)上行趨勢(shì)不能被需求支撐。

問(wèn)題在于，當(dāng)前油價(jià)較1月初已經(jīng)跌去20%，還會(huì)繼續(xù)下跌嗎？中國(guó)新型冠狀病毒疫情對(duì)油價(jià)到底有多大影響？個(gè)人認(rèn)為影響是短暫的，50美元/桶以下的WTI油價(jià)當(dāng)前應(yīng)當(dāng)具備做多的理由，維持對(duì)全球原油價(jià)格N型走勢(shì)的判斷。

中國(guó)新冠肺炎疫情影響油價(jià)的路徑和邏輯

從1月23日武漢封城以來(lái)，嚴(yán)格的隔離措施讓中國(guó)交運(yùn)、餐飲、地產(chǎn)及基建等經(jīng)濟(jì)引擎一下“熄火”，少則兩周，多則一月。在全國(guó)醫(yī)療資源支援武漢同時(shí)，其他省份必須嚴(yán)控疫情發(fā)展，這導(dǎo)致雖然多地政府強(qiáng)調(diào)“一手抓疫情、一手抓復(fù)工”，但企業(yè)也擔(dān)心責(zé)任難當(dāng)，何況復(fù)工醫(yī)學(xué)防疫用品也不足，所以基本上復(fù)工態(tài)勢(shì)要拖延到2月底，也就是至少有5周的停工時(shí)間。

中國(guó)作為全球第一大原油進(jìn)口國(guó)與第二大石油消費(fèi)國(guó)，5周左右停工時(shí)間對(duì)原油需求影響是巨大的。與2003年“SARS”期間不同，據(jù)BP統(tǒng)計(jì)，中國(guó)2018年原油消費(fèi)量約1350萬(wàn)桶/天，占全球原油消費(fèi)量14%，與2003年原油消費(fèi)量580萬(wàn)桶/天，占全球原油消費(fèi)量7%相比，已不可同日而語(yǔ)。

2019-2020年中國(guó)原油消費(fèi)量預(yù)估依然持續(xù)增長(zhǎng)。2019年中國(guó)進(jìn)口原油5.06億噸，同比增長(zhǎng)9.5%，如果按照1噸7.4桶來(lái)估算，約莫進(jìn)口量在1025萬(wàn)桶/天，接近俄羅斯每天總產(chǎn)量。2019年中國(guó)原油表觀消費(fèi)量6.97億噸，同比增長(zhǎng)7%，對(duì)外依存度達(dá)到72%，估算下來(lái)整體消費(fèi)量大約在1425萬(wàn)桶/天。如果按照過(guò)去6年平均增速6%來(lái)估算話，2020年新增原油消費(fèi)量大約在86萬(wàn)桶/天。

由于嚴(yán)格的隔離措施，據(jù)IHS估計(jì)，二月份原油消費(fèi)量將可能下滑10%左右（尚不清楚這個(gè)測(cè)算模型），也就是約140萬(wàn)桶/天，加上本來(lái)要新增的86萬(wàn)桶/天的消費(fèi)量，中國(guó)整個(gè)2月份原油消費(fèi)量就要減少超200萬(wàn)桶/天（可能還不止這個(gè)數(shù)據(jù)）。

200萬(wàn)桶/天啥概念？2019年12月6日，OPEC+達(dá)成深化減產(chǎn)協(xié)議，到2020年3月底前深化減產(chǎn)170萬(wàn)桶/天，加上沙特自愿增加減產(chǎn)40萬(wàn)桶/天，整個(gè)OPEC+深化減產(chǎn)也就不過(guò)210萬(wàn)桶/天，中國(guó)新冠疫情一下子幾乎將OPEC+減產(chǎn)效果抵消了。另外，2019年“9.14”沙特遇襲，失去500萬(wàn)桶/天的產(chǎn)能，市場(chǎng)一下漲幅15%。中國(guó)疫情一下要減少超200萬(wàn)桶/天的需求，疊加EIA估計(jì)美國(guó)原油產(chǎn)量還在增加、俄羅斯總是擔(dān)心自己市場(chǎng)份額遲遲不愿深化減產(chǎn)，油價(jià)從1月初跌去10%-20%完全“情有可原”。

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)所處階段

俄羅斯為何遲遲不愿協(xié)同沙特減產(chǎn)？這要簡(jiǎn)單說(shuō)說(shuō)世界三大產(chǎn)油國(guó)之一的俄羅斯情況。

根據(jù)俄羅斯聯(lián)邦統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)，2019年11月俄羅斯采掘業(yè)采原油（含油氣提取）4620萬(wàn)噸，按照每噸7.4桶計(jì)算，大概在1140萬(wàn)桶/天，同比增長(zhǎng)-0.86%，產(chǎn)量?jī)H次于美國(guó)的1288萬(wàn)桶/天，超過(guò)沙特987萬(wàn)桶/天。

俄羅斯財(cái)政收入嚴(yán)重依賴于能源出口。2017年俄羅斯出口3531億美元，其中原油與石油產(chǎn)品出口占43%，天然氣及人造氣出口占12%，合計(jì)55%;2018年出口4431億美元，原油與石油產(chǎn)品出口占48%，天然氣出口一般是長(zhǎng)約，依然按照12%估算，石油天然氣出口占其出口量約60%，而同期美國(guó)石油產(chǎn)品（含天然氣）出口占總出口量才11%。

所以俄羅斯自然擔(dān)心市場(chǎng)份額的下降而導(dǎo)致財(cái)政收入萎縮。當(dāng)然由于世界能源格局變化，俄羅斯也在進(jìn)行石油稅收改革，以避免陷入能源依賴陷阱。（俄羅斯國(guó)家杜馬2018年7月24日通過(guò)了石油業(yè)稅改法案。該法案顯示，2019年至2024年底6年間，原油出口稅將從目前30%降至0；同時(shí)2019年至2021年底的3年間，石油開(kāi)采稅將有所上調(diào)。）

除了俄羅斯能源部長(zhǎng)諾瓦克擔(dān)心俄羅斯石油市場(chǎng)份額之外，可能還有幾個(gè)重要原因包括：俄羅斯認(rèn)為疫情只是暫時(shí)的，中國(guó)需求很快會(huì)恢復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)需求在復(fù)蘇趨勢(shì)中；利比亞政治僵局問(wèn)題也將帶來(lái)產(chǎn)量約100萬(wàn)桶/天的下滑，現(xiàn)在尚不需要討論減產(chǎn)。

俄羅斯對(duì)全球原油需求回升的判斷應(yīng)該說(shuō)有一定的依據(jù)，這也是為什么去年12月OPEC+只討論深化減產(chǎn)到3月底再議的原因。受益于全球央行貨幣寬松以及中美達(dá)成第一階段經(jīng)濟(jì)貿(mào)易協(xié)議影響，全球OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)以及摩根大通全球制造業(yè)PMI指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出復(fù)蘇回升的趨勢(shì)。就分開(kāi)來(lái)看，中美經(jīng)濟(jì)2020年在貨幣寬松下都可能復(fù)蘇回升。

美國(guó)方面，個(gè)人消費(fèi)支出、政府消費(fèi)和投資總額以及商品和服務(wù)凈出口在企穩(wěn)。我們從美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值分項(xiàng)來(lái)看，影響2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的主要是私人資本開(kāi)支走弱。美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值分項(xiàng)主要分為四個(gè)部分：個(gè)人消費(fèi)支出、國(guó)內(nèi)私人投資總額、商品和服務(wù)凈出口及政府消費(fèi)和投資總額。美國(guó)2019年經(jīng)濟(jì)下行主要由于個(gè)人消費(fèi)支出、國(guó)內(nèi)私人投資總額的影響，而國(guó)內(nèi)私人投資總額中非住宅（也即工業(yè)）投資回落是主要原因——國(guó)內(nèi)私人投資總額非住宅投資增速?gòu)?018Q2的6.85%回落到2019Q4的-0.12%，對(duì)應(yīng)私人非住宅投資環(huán)比折年率從7.9%降至低點(diǎn) 1.5%，2019年4季度有企穩(wěn)跡象，另外私人住宅投資自2019年1 季度開(kāi)始有所改善，而住宅投資一般領(lǐng)先非住宅投資 4-5個(gè)季度。

另外從2019年11、12月份美國(guó)OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)、12月美國(guó)ADP就業(yè)人數(shù)總數(shù)同比回升，以及美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)同比、美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）制造業(yè)PMI以及全部工業(yè)部門產(chǎn)能利用率等指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也有企穩(wěn)跡象。隨著美國(guó)私人投資的企穩(wěn)回升，在消費(fèi)和政府支出保持穩(wěn)定的前提下，屆時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體企穩(wěn)回升的概率也較高，這也預(yù)示美聯(lián)儲(chǔ)降息周期可能已經(jīng)結(jié)束。

中國(guó)方面，當(dāng)前處于積極財(cái)政與偏寬的貨幣政策周期。當(dāng)前中國(guó)央行貨幣政策以結(jié)構(gòu)性貨幣政策為主，“量?jī)r(jià)齊寬”，2020年1月繼續(xù)降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)2019年11月份接連下調(diào)7天逆回購(gòu)和MLF利率5BP——預(yù)計(jì)2020年MLF、LPR利率依然有10-20BP下調(diào)空間。面對(duì)1月底2月初新冠疫情，央行持續(xù)推出再貼現(xiàn)、再貸款、加大OMO公開(kāi)市場(chǎng)操作、下調(diào)7天逆回購(gòu)中標(biāo)利率等方式進(jìn)一步釋放貨幣穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。從數(shù)據(jù)看出，2019年12月，社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)10.69%,其中存量人民幣貸款同比增長(zhǎng)12.54%,均較2019年11月回升。

財(cái)政方面，一系列減稅降費(fèi)政策，以及專項(xiàng)債的增發(fā)將為經(jīng)濟(jì)下行托底。

另外，包括貨幣寬松后的固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比、固定資產(chǎn)投資完成額制造業(yè)累計(jì)同比（尤其是高新技術(shù)制造業(yè)投資）、商品房銷售面積累計(jì)同比、主要企業(yè)叉車挖掘機(jī)銷量當(dāng)月同比、以及民營(yíng)企業(yè)與央企的信用利差，都顯示經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)趨勢(shì)，即便受到2月份新冠疫情影響，新批準(zhǔn)的基建項(xiàng)目、高新技術(shù)制造業(yè)投資以及地產(chǎn)的可能寬松，都會(huì)在疫情過(guò)后加速經(jīng)濟(jì)托底企穩(wěn)，即便消費(fèi)有短期的下滑，并不改變中長(zhǎng)期“美好生活”、“中國(guó)智造”新一輪產(chǎn)能周期興起。

原油短期面臨回升，2020年依舊不變“N”型走勢(shì)

回到油價(jià)上來(lái)，經(jīng)過(guò)1個(gè)月的下跌，油價(jià)已經(jīng)由Backwardation（現(xiàn)貨溢價(jià)）回到Contango（期貨溢價(jià)）結(jié)構(gòu)，并且2月11日布倫特油價(jià)近月下跌后遠(yuǎn)月已經(jīng)不再跟跌，顯示近月有超跌的跡象。同時(shí)，布油連一和連五的價(jià)差也在2月10日回到了比較理想的負(fù)值，顯示有超跌，包括CFTC公布的管理基金持倉(cāng)，這些跡象都能夠在2月12日后短期看多。

筆者曾指出，至少要看到近月升水回落才能等到油價(jià)的趨勢(shì)回升，這一刻可能會(huì)越來(lái)越近。而基差、供需、經(jīng)濟(jì)基本面、10年期國(guó)債走勢(shì)都預(yù)示著油價(jià)后期的走強(qiáng)，美元指數(shù)也不會(huì)成為油價(jià)走強(qiáng)的羈絆——因?yàn)槊涝笖?shù)2020年有很強(qiáng)回落預(yù)期，包括前面分析的中美經(jīng)濟(jì)可能的復(fù)蘇，而美元作為反周期貨幣，必然會(huì)受到影響而下行。

最后一點(diǎn)困惑是庫(kù)存，由于美國(guó)產(chǎn)量持續(xù)沒(méi)有下滑，導(dǎo)致API庫(kù)存一直沒(méi)有回到理想?yún)^(qū)間，這一點(diǎn)會(huì)對(duì)原油上行有制約，同樣包括對(duì)委內(nèi)瑞拉及伊朗制裁的不確定性，可能成為油價(jià)趨勢(shì)波動(dòng)中的不確定性因素。

假如中國(guó)疫情2月底沒(méi)有結(jié)束，俄羅斯又遲遲沒(méi)有配合OPEC深化減產(chǎn)，此時(shí)油價(jià)在這一波短期回升后又要另當(dāng)別論了，此為風(fēng)險(xiǎn)提示。