原標題：科技景氣度擴散化的起點——再融資新規(guī)的7個問題

來源： 分析師徐彪

核心觀點：

第一，短期而言，對于市場來說，與去年11月再融資征求意見稿落地的時候可能不同，彼時市場風險偏好極低，市場情緒上立即反應(yīng)的是股票供給的增加，于是A股形成短期下跌。但是當前市場的環(huán)境是“流動性過剩推升了風險偏好”，短期情緒上可能更多反映對中小股票和券商的利好。

第二，決定外延并購的核心因素是產(chǎn)業(yè)周期本身（決定企業(yè)并購的意愿），監(jiān)管政策是次要因素。但是2020年剛好是科技產(chǎn)業(yè)周期和金融監(jiān)管政策周期相互疊加共振的階段，經(jīng)過19年的平穩(wěn)復蘇，外延并購有望開始發(fā)力。

第三，16年以后科技板塊的中小公司幾乎沒有任何機會，產(chǎn)業(yè)周期向下、融資、并購政策收緊，最終景氣度連續(xù)三年回落。19年下半年開始，隨著全球云服務(wù)、半導體、5G產(chǎn)業(yè)周期的共振爆發(fā)，不僅是頭部公司，中小公司也能享受其中紅利，疊加并購和融資，科技板塊內(nèi)部的景氣度將呈現(xiàn)擴散化的趨勢。

第四，但不是所有小公司都能無差別上漲，當前的流動性環(huán)境、市場規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)都與14-15年有顯著差別，再考慮到市場已經(jīng)經(jīng)歷了一輪從“并購盛宴”到“一地雞毛”這樣大起大落的過程，中小公司應(yīng)當有甄別的參與。

第五，考慮到從政策放松到增發(fā)落地，需要一段準備時間，我們初步預(yù)判2020年的定向增發(fā)規(guī)模可能在1-1.2萬億左右。這種情況下，無疑增多了市場的股票供給，形成一定的抽水效應(yīng)。結(jié)合資金面的整體測算，對于2020年我們整體判斷還是一個結(jié)構(gòu)性的市場，或者說“少部分公司”的牛市。但“少部分公司”的牛市推動力已經(jīng)在發(fā)生切換（從消費估值遷移轉(zhuǎn)向科技產(chǎn)業(yè)周期），同時，少部分公司中的科技股，也會發(fā)生行業(yè)內(nèi)部的景氣度擴散化。

問題1：再融資新規(guī)與舊規(guī)和征求意見稿有哪些變化？

2月14日晚，證監(jiān)會就上市公司再融資發(fā)布了多項新規(guī)，包括：

①《關(guān)于修改上市公司證券發(fā)行管理辦法的決定》《關(guān)于修改創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法的決定》《關(guān)于修改上市公司非公開發(fā)行股票實施細則的決定》的立法說明；②新版的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》；③《發(fā)行監(jiān)管問答――關(guān)于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求（修訂版）》

新規(guī)相較于此前版本和19年11月的征求意見稿都有較大變化，我們總結(jié)如下：

問題2：創(chuàng)業(yè)板新增多少符合再融資新規(guī)要求的公司？

對于創(chuàng)業(yè)板公司而言，新規(guī)發(fā)布之后主要有以下幾點影響：

①對于公開發(fā)行而言，舊規(guī)要求同時滿足兩年盈利和資產(chǎn)負債率要求，新規(guī)取消資產(chǎn)負債率要求后，增加432個符合條件的創(chuàng)業(yè)板標的。進一步從其他發(fā)行條件粗略估算（此處我們僅考察可批量統(tǒng)計的發(fā)行條件，其他暫忽略）：

第一，連續(xù)兩年按上市公司章程進行現(xiàn)金分紅，目前19年數(shù)據(jù)不全，暫只統(tǒng)計18年現(xiàn)金分紅家數(shù)，數(shù)據(jù)顯示有72家未在18年分紅（432家扣除72家）。第二，“最近三年及一期財務(wù)報表未被注冊會計師出具否定意 見或者無法表示意見的審計報告”，同樣19年年報未披露，先考察17-18年情況，360家中只有一家在18年被出具帶強調(diào)事項段的無保留意見。第三，最近12個月內(nèi)不存在對外違約擔保，目前剩余標的均不涉及。第四，違規(guī)情況，我們在剩余案例中篩選最近36月內(nèi)受到證監(jiān)會行政處罰、最近12月內(nèi)被交易所公開譴責、以及涉嫌違法犯罪被證監(jiān)會立案調(diào)查的案例，共得13例——最終，就公開發(fā)行而言，新規(guī)修改條款約能解綁347家創(chuàng)業(yè)板公司。

②對于非公開發(fā)行而言，不涉及資產(chǎn)負債率要求的變動，新規(guī)取消了最近兩年盈利要求，增加了199個符合條件的創(chuàng)業(yè)板標的。按照上述辦法進一步從其他條件粗略估算：

現(xiàn)金分紅指標剔除18年沒有分紅的126個標的；審計意見無剔除；違規(guī)事項剔除1例——最終，就非公開發(fā)行而言，新規(guī)修改條款約能解綁72家創(chuàng)業(yè)板公司。

③在發(fā)行規(guī)模上限上，新規(guī)較征求意見稿做出重大變化，由總股本20%提高到30%。這對于改善創(chuàng)業(yè)板公司流動性而言是一個增量利好。不過此次規(guī)則并沒有對配套融資有進一步說明，證監(jiān)會曾明確幾種不能以補充流動性為由募集配套資金的情況，其中包括資產(chǎn)負債率過低（與此次正式稿取消資產(chǎn)負債率要求相背），因此具體細則還需等待后續(xù)。

④鎖定期的變化和不受減持新規(guī)限制對于并購重組而言是重要激勵。17年末18年初監(jiān)管對于并購重組開始松口以來，到18年下半年出臺實質(zhì)性利好至今，創(chuàng)業(yè)板并購重組未有明顯起色，除了受產(chǎn)業(yè)周期本身影響以外，減持新規(guī)也是主要障礙。此項的解綁或?qū)?chuàng)業(yè)板外延并購起到顯著作用。

⑤較征求意見稿，新老劃斷的節(jié)點由取得核準批復調(diào)整為發(fā)行完成，意味著更多案例適用新規(guī)。具體受益的是最近6個月內(nèi)拿到批文，但還沒有發(fā)行完畢的案例。單就非公開發(fā)行而言，據(jù)我們梳理，這一變化將影響62個定向增發(fā)案例。

問題3：外延并購取決于什么？“再融資新規(guī)”對并購有多少提振作用？

創(chuàng)業(yè)板并購重組規(guī)模的變化主要受到政策因素和產(chǎn)業(yè)周期的影響。

政策方面，創(chuàng)業(yè)板并購重組規(guī)模變化幾乎跟隨政策監(jiān)管周期同向變化，因此當前再融資新規(guī)的落地，以及過去一年對于并購政策的放松，對未來并購市場會有明顯支撐。我們觀察到，2013-2015年并購重組政策監(jiān)管進入寬松期后，創(chuàng)業(yè)板的并購重組規(guī)模呈現(xiàn)出快速上升的趨勢；而在2016年并購重組政策收緊之后，創(chuàng)業(yè)板并購重組規(guī)模呈現(xiàn)出顯著下滑的態(tài)勢；隨著2018年四季度“小額快審”機制的推出，2019年創(chuàng)業(yè)板并購重組規(guī)模隨著政策的邊際改善而出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。

但是，更為重要的，其實是產(chǎn)業(yè)周期，科技產(chǎn)業(yè)周期的來臨是并購重組的擴張的最重要因素。自2013年底下發(fā)4G牌照，正式進入4G時代以來，整個TMT板塊進入到迅猛發(fā)展階段，行業(yè)的快速擴張也催生了大量的并購重組業(yè)務(wù)需求。據(jù)我們統(tǒng)計，在并購重組發(fā)展最為快速的2014年和2015年，通信、計算機、電子、傳媒等行業(yè)重大資產(chǎn)重組規(guī)模增速均出現(xiàn)顯著的爆發(fā)式上升。但是16年以后，隨著產(chǎn)業(yè)周期的萎靡，整個并購需求也逐步下降。

從當前的時間點來看，并購重組監(jiān)管政策在19年6月已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的邊際改善，從政策的調(diào)整周期來看，預(yù)計監(jiān)管放松將持續(xù)2-3年；與此同時，19年6月5G牌照也已經(jīng)發(fā)放，大規(guī)模商用將在2020年全面展開，與此同時，全球云服務(wù)產(chǎn)業(yè)周期、全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)周期、以及全球半導體產(chǎn)業(yè)周期都處于同步共振向上的過程中。所以，創(chuàng)業(yè)板并購重組規(guī)模將大概率將在2019年經(jīng)歷過渡階段后，在2020年進入顯著回升階段。

問題4：從“爆發(fā)”到“蟄伏”，并購對創(chuàng)業(yè)板盈利影響有多大？

2015年以來我們構(gòu)建了一份完整的“創(chuàng)業(yè)板外延并購數(shù)據(jù)庫”，其中包含了創(chuàng)業(yè)板公司2010年以來發(fā)生的每一次對利潤有顯著影響的外延并購，以及外延并購中所包含的業(yè)績承諾和業(yè)績承諾的完成情況。

2016年年報披露后，我們開始對創(chuàng)業(yè)板指（100支股票樣本）的盈利增速進行拆解：分為內(nèi)生貢獻的增速和外延并購貢獻的增速。

18年年報出爐之后，我們也第一時間對數(shù)據(jù)進行了更新。截止目前，我們的數(shù)據(jù)庫里包含了超過2000例創(chuàng)業(yè)板外延并購事項，剔除數(shù)據(jù)不完整的案例之后，剩余1820例（數(shù)據(jù)不完整的主要分為并購標的業(yè)績貢獻影響較小、并購后出售注銷、統(tǒng)計誤差等情況）。統(tǒng)計出外延貢獻之后，進而用歸母凈利潤減去外延貢獻，以倒推出內(nèi)生貢獻，從而得到下表。

可以看到，13年并購重組加速以來，外延部分對于創(chuàng)業(yè)板的利潤增厚是非常顯著的，15年至今都超過30%，18年創(chuàng)業(yè)板的利潤幾乎都由并購標的貢獻。外延增厚對于創(chuàng)業(yè)板指的影響相對小一些，但16年以來也連續(xù)3年在30%以上。

同時，再通過對行業(yè)層面的拆分，我們可以得到幾個結(jié)論：

1）對創(chuàng)業(yè)板而言，過去幾年的外延并購利潤增厚的效果顯著，其中傳媒、軍工、通信、機械設(shè)備等涉及較多并購重組的行業(yè)最為典型。

2）井噴期過去之后，外延并購的持續(xù)貢獻在邊際上有所弱化。低質(zhì)量并購的負面效應(yīng)顯現(xiàn)，傳媒、電子、計算機的外延貢獻紛紛轉(zhuǎn)負。創(chuàng)業(yè)板指的情況稍好于創(chuàng)業(yè)板綜。

3）外延并購井噴后期的另一個負面效應(yīng)在于商譽減值。并購標的績效不達預(yù)期時上市公司計提的商譽減值準備，大幅拉低了內(nèi)生增速，是17-18年報創(chuàng)業(yè)板業(yè)績頻頻爆雷的重要原因之一。

問題5：2020年是科技板塊景氣度擴散的起點

過去幾年，科技板塊的中小公司幾乎沒有任何機會，整個產(chǎn)業(yè)周期處于向下的階段，同時融資和并購政策收縮，導致業(yè)績崩塌。即使科技板塊中有表現(xiàn)好的公司，也基本是少數(shù)的一些龍頭白馬。

進入2020年，在全球科技產(chǎn)業(yè)周期整體共振向上的背景下，結(jié)合政策端的放松，大概率中小公司也能在此過程中，享受到產(chǎn)業(yè)和政策的紅利。科技板塊的行業(yè)內(nèi)不僅僅是龍頭公司業(yè)績好，中小公司也可能出現(xiàn)明顯改善，景氣度大概率擴散化，我們認為這可能是2020年的最重要的關(guān)鍵詞之一。

從創(chuàng)業(yè)板2019年的年報預(yù)告中，我們也能看到景氣度逐步擴散化的跡象：

首先，從創(chuàng)業(yè)板的增速區(qū)間分布來看：高增速比例在提升、低增速比例在降低，盈利結(jié)構(gòu)在改善。創(chuàng)業(yè)板年報預(yù)告中，負增長的比例39%，低于三季報和中報的44%和43%，板塊整體盈利在改善；增速在100%以上的比例有16%，也高于三季報和中報的水平。

進一步，我們剔除18年凈利潤在0.5億以下的個股，再按照各個行業(yè)市值區(qū)間分布，計算各行業(yè)凈利潤增速提升的公司數(shù)量占比（19年年報相比19年三季報增速提升）。

（1）從全部A股來看，市值分位在20%以下的公司增速提升的比例有53.3%，增速改善比例高于其他市值分位區(qū)間的比例。說明了在剔除小基數(shù)（利潤在0.5億以下）的公司后，小市值公司盈利增速也有普遍性的改善。

（2）從各行業(yè)增速提升的公司數(shù)量占比來看，市值處于行業(yè)中下水平的公司（分位在0-20%或20-40%）增速提升的比例也普遍高于大市值公司。表現(xiàn)比較明顯的行業(yè)有：通信、建材、電氣設(shè)備、商貿(mào)、采掘、電子、輕工、農(nóng)業(yè)等。說明行業(yè)內(nèi)部的景氣度也在擴散。

因此，可以認為，創(chuàng)業(yè)板盈利增速的回升，有低基數(shù)的作用，同時也來自板塊和行業(yè)內(nèi)部景氣度的擴散。而中小市值公司盈利的好轉(zhuǎn)，也意味著，大盤藍籌與小市值公司走勢的剪刀差會趨于收斂，市值風格的表現(xiàn)會更均衡些。在科技產(chǎn)業(yè)整體爆發(fā)的背景下，行業(yè)內(nèi)部盈利改善的中小市值公司同樣值得重點挖掘。

問題6：14-15年劇情重演？有何區(qū)別？

當前階段，不管是產(chǎn)業(yè)周期、還是監(jiān)管政策周期，都似乎與2014-15年有非常相似的地方，于是不禁讓人聯(lián)想彼時科技股的“盛宴”。

但是另一方面，當前情況也與14-15年有非常大的不同：

（1）宏觀政策背景不同：14年開始是貨幣政策剛剛開始進入全面放松的階段，隨后流動性政策經(jīng)歷了2年的趨勢性擴張。而當前流動性環(huán)境，包括逆周期調(diào)節(jié)政策，仍然長期受到“杠桿不能上天”和“房住不炒”的嚴格限制，因此，“大水漫灌”的局面非常難見到。

（2）股票市場的規(guī)模不同：14年末，市值在40億以下的公司，只有不到900家，而2019年末，市值在40億一下的公司，接近1500家，比14年末多了50%，因此，在大量的中小市值公司中，雖然有部分公司的景氣度會出現(xiàn)不錯的改善或者有機會參與到融資和并購中來，但很難形成全面性的上漲。

（3）增量資金的屬性不同：14-15年的主要增量資金來自于杠桿資金（散戶、大戶、游資等），而當前的主要增量資金來自于公募基金（散戶和機構(gòu)申購）、養(yǎng)老金、職業(yè)年金、保險、銀行理財子公司以及外資。這兩類風格的資金有著完全不同的風險偏好。（散戶2020年可能也會更多進入市場，但2019年“買公募賺錢快”的學習效應(yīng)，也會促使散會更多通過申購公募產(chǎn)品進入市場）

因此，再考慮到市場已經(jīng)經(jīng)歷了一輪從“并購盛宴”到“一地雞毛”這樣大起大落的過程，這一輪科技產(chǎn)業(yè)周期疊加政策放松周期的過程中，很多中小公司可能出現(xiàn)機會，科技板塊景氣度會擴散化，但是各種因素都不支持無差別、同質(zhì)化的中小股票普漲。

問題7：“再融資”放松、股票供給增加，對資金面和市場有何影響？

再融資政策的前一個放松周期中，每年都有萬億以上規(guī)模的定向增發(fā)（15年1.2萬億、16年1.7萬億、17年1.3萬億）。

但是隨著再融資政策的收縮，18和19年定向增發(fā)的規(guī)模出現(xiàn)了大幅度的下滑。18年、19年。

考慮到從政策放松到增發(fā)落地，需要一段準備時間，我們初步預(yù)判2020年的定向增發(fā)規(guī)模可能在1-1.2萬億左右。這種情況下，無疑增多了市場的股票供給，形成一定的抽水效應(yīng)。

短期而言，對于市場來說，與去年11月再融資征求意見稿落地的時候可能不同，彼時市場風險偏好極低，市場情緒上立即反應(yīng)的是股票供給的增加，于是A股形成短期下跌。但是當前市場的環(huán)境是“流動性過剩推升了風險偏好”，短期情緒上可能更多反映對中小股票和券商的利好。

中期而言，在2020年A股市場的年度策略報告中，我們曾經(jīng)對全年的資金面做了詳細的測算和展望，充分考慮了再融資和IPO放量的影響，核心結(jié)論是：

（1）市場估值水平的變化核心取決于信用周期，但其與資金面的情況也密切相關(guān)，一定程度上，微觀層面的資金流向，對估值起到助漲助跌的效果。

（2）2020年資金流入端：公募包括ETF吸引力較強（前者是散戶入市的方式、后者是機構(gòu)入市的方式）；銀行理財子公司、保險公司、外資是長期大概率增配A股的機構(gòu)，但短期內(nèi)顯著大幅流入的可能性都不大。

（3）2020年資金流出端：再融資放松、注冊制推進、公司減持都繼續(xù)形成拖累。

因此，對于2020年我們整體判斷還是一個結(jié)構(gòu)性的市場，或者說“少部分公司”的牛市。但“少部分公司”的牛市推動力已經(jīng)在發(fā)生切換（從消費估值遷移轉(zhuǎn)向科技產(chǎn)業(yè)周期），同時，少部分公司中的科技股，也會發(fā)生行業(yè)內(nèi)部的景氣度擴散化。